De nos jours, plus que jamais, le travail de gestion opéré par les dirigeants d’entreprise est scruté à la loupe par les actionnaires courants et potentiels. Tous, comme co-propriétaires potentiels, nous recherchons les sociétés qui génèrent des fonds excédentaires de leurs opérations. Par la suite, notre regard se jette sur la façon dont les dirigeants utilisent ses capitaux disponibles.
Lorsque vous analysez une entreprise, il est primordial de vous arrêter sur la façon dont les capitaux excédentaires générés par une compagnie sont utilisés par l’équipe de direction.
Posez-vous toujours la question suivante; est-ce que les capitaux sont utilisés dans le meilleur intérêt de l’actionnaire? Si votre réponse est non, passez à autre chose.
Voici maintenant, ci-dessous, un exemple classique d’une entreprise qui génère des fonds excédentaires. Regardons et analysons le travail des dirigeants de la société Winpak ltd.
Profil de l’entreprise :
Winpak Ltd fabrique et distribue des matériaux d'emballage de haute qualité et des machines d'emballage connexes. Les produits de la Société sont principalement utilisés pour la protection des aliments périssables, les boissons et dans les applications de soins de santé.
Grille d’analyse financière de l’entreprise Winpak ltd :
Fin de l’exercice financier : 31 décembre
| La croissance | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | TCA | 2014 9 mois |
| Chiffre d’affaires (M$) | 579 | 652 | 670 | 715 | +7.3% | +10.2% |
| Bénéfice propre par action (M$) | 0.81 | 0.98 | 1.11 | 1.10 | +10.7% | +9.0% |
| Cours en bourse ($) | 11.79 | 12.00 | 14.75 | 22.90 | +24.8% | 27.50 |
| L’évaluation | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | MOY | 2014 |
| Ratio cours / bénéfice | 14.6 | 12.2 | 13.3 | 20.8 | 15.2 | 23.5 |
| La rentabilité | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | MOY | 2014 |
| Marge bénéficiaire nette(%) | 9.1 | 9.8 | 10.8 | 10.0 | 9.9 | 9.6 |
| Rendement sur capitaux propres(%) | 13.1 | 14.7 | 15.4 | 13.3 | 14.1 | 13.7 |
| La gestion des flux de trésorerie | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | TOTAL | 2014 |
| Fonds excédentaires libres (M$) | 37.0 | 46.5 | 15.5 | 36.5 | 135.5 | 34.0 |
| Acquisition d’entreprises (M$) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Versement d’un dividende (M$) | -7.8 | -7.8 | -7.8 | -7.8 | -31.2 | -63.9 |
| Rachat / émission d’actions (M$) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| Versement / retrait à l’encaisse (M$) | -29.3 | -36.4 | -6.4 | -27.8 | -99.9 | +30.7 |
| Versement / ajout à la dette (M$) | -7.5 | 0 | 0 | 0 | -7.5 | 0 |
| La situation financière de l'entreprise | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | |
| L’encaisse (M$) | 90.5 | 126.9 | 133.3 | 161.1 | 130.4 | |
| La dette à long terme (M$) | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| Ratio dlt / capitaux propres | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| Ratio de liquidité relative | 3.21 | 3.21 | 3.40 | 3.95 | 3.07 |
À la lecture du tableau ci-haut, on constate que Winpak ltd. génère des fonds excédentaires libres de façon constante depuis 2010. Sur la période, c’est une somme de 135.5 Millions$ qui a été généré.
Une fois cela constaté, il faut porter notre attention sur le rendement de l’avoir des actionnaires, c’est-à-dire, sur le rapport entre le bénéfice net de la société et son avoir des actionnaires. Personnellement, je recherche les entreprises dont la rentabilité sur les capitaux propres est supérieure à 15%, voir 20%.
Dans le cas de Winpak ltd. on peut voir que le rendement moyen de l’avoir des actionnaires sur la période 2010-2013 est de 14.1%, ce qui est sous le seuil minimum que je recherche.
Avec une rentabilité sur capitaux propres telle que celle-là, les dirigeants ne peuvent pas, de façon rationnelle, garder tous les bénéfices à l’intérieur de l’entreprise. Ils doivent chercher à utiliser à bon escient cette somme de capitaux disponibles.
Mais dans ce cas-ci, quelles sont leurs options?
Premièrement, on pourrait regarder si l’entreprise est du style à croître par acquisition. En regardant le tableau, on se rend compte rapidement que non. Aucune acquisition de la part de l’entreprise depuis 2010.
Par la suite, on jette un regard au bilan de la société. Comme on peut le constater à la lecture du tableau, Winpak ltd. n’a aucune dette à long terme au bilan. Donc, elle n’a pas à utiliser cette somme pour réduire sa dette à long terme.
Poursuivons en regardant du côté du dividende. La société verse depuis 2010, une somme de 7.8 Millions$ en dividende à chaque année. Pourquoi, n’a-t-elle pas augmenté son dividende malgré sa création de fonds excédentaires libres? En lisant, les derniers rapports annuels de la société, on peut découvrir que les dirigeants se disent à la recherche d’une cible d’acquisition dans leur domaine d’affaires. Voilà là, sûrement, la raison qui justifie le fait de ne pas avoir augmenté le dividende depuis 4 ans. La société empile ses liquidités dans l’espoir de procéder à une acquisition majeure dans son secteur d’affaires et de pouvoir la payer en tout ou en grande partie en argent sonnant.
Il est également important de jeter un coup d’œil aux variations du nombre d’actions en circulation sur la période. Est-ce qu’il a augmenté ou diminué? Dans ce cas-ci, la réponse est non. Aucune émission ou rachat d’actions sur la période.
Finalement, on jette un regard sur l’encaisse de l’entreprise. Dans le cas de Winpak ltd., elle augmente sans cesse depuis 2010, passant de 90.5 Millions$ en 2010 à 161.1 Millions$ en 2013. Donc, c’est très clair que l’entreprise empile ses fonds excédentaires libres en encaisse.
Maintenant, votre travail consiste à déterminer si cette utilisation des fonds excédentaires libres est la bonne.
Voici, selon moi, les quatre options qu’ont les dirigeants d’entreprises dont le rendement de l’avoir des actionnaires est inférieur à 15% quand vient le temps de déterminer l’usage des fonds excédentaires libres :
1-Ignorer le fait que la rentabilité sur fonds propres de la société est insuffisante et continuer à réinvestir les capitaux excédentaires libres dans les opérations de l’entreprise.
Verdict : Toujours une très mauvaise décision qui va à l’encontre de l’enrichissement des actionnaires.
2-Acheter de la croissance via les acquisitions d’entreprises.
Verdict : Excellent si l’acquisition est faites à bon prix et que les synergies avec l’entreprise sont bonnes. Mauvais si l’acquisition est surpayée et les synergies avec l’entreprise inexistantes.
3-Procéder à un rachat d’actions de l’entreprise pour en diminuer le nombre en circulation.
Verdict : Excellent si le rachat d’actions est fait à un cours moyen qui est sous la valeur intrinsèque du titre. Mauvais si le rachat d’actions est fait à un cours moyen qui survalorise le titre.
4-Augmenter le versement du dividende régulier ou verser un dividende extraordinaire.
Verdict : Excellent si l’opération de met pas en péril la pérennité du versement de dividende régulier ou encore la situation post/financière de l’entreprise suite à l’opération.
Regardons maintenant la décision qu’ont prit les dirigeants de Winpak ltd., le 20 mars dernier, et analysons si il s’agissait de la bonne décision dans les circonstances.
En efffet, le 20 mars 2014, les dirigeants de Winpak ltd. ont décidé de verser un dividende extraordinaire de 1.00$ /action (65 000 000$) à leurs actionnaires.
Est-ce qu’il s’agissait de la bonne décision dans les circonstances?
Personnellement, je pense que oui et, en voici les raisons :
-Le rendement de l’avoir des actionnaires moyen de 14.1% qu’elle dégageait, à ce moment, était insuffisant pour justifier de conserver les bénéfices dans l’entreprise.
-Le fait qu’aucune cible d’acquisition potentielle à bon prix et offrant des synergies intéressantes ne pointait à court terme éliminait les besoins immédiats de capitaux pour procéder à une acquisition.
-La forte évaluation du titre à plus de 20x les profits, au moment de la décision, éliminait l’attrait d’un rachat d’actions.
Donc l’option restante, celle d’une augmentation du dividende régulier ou encore du versement d’un dividende extraordinaire était celle à préconiser, selon moi, dans les circonstances qui prévalaient à ce moment précis.
C’est exactement la décision qu’ont prit les dirigeants de Winpak ltd. le 20 mars dernier. En prenant cette décision, ils ont fait preuve de rationalité, en plus de démontrer, leur dévouement à travailler dans l’optique de l’enrichissement de leurs actionnaires.
Martin Raymond
Du blog investir-a-la-bourse.com
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Très intéressant. Merci Martin pour cet article !
Assez d’accord sur tes conclusions, même si je n’aime pas trop les dividendes exceptionnels.
J’aurais préféré que l’entreprise augmente régulièrement le dividende ces dernières années plutôt que de faire brûler un feu de paille cette année. Cela donne plus de visibilité sur les intentions du management stratégique à long terme.
Salut Jérôme,
Bien entendu, un engagement à long terme visant à augmenter de façon continue le dividende régulier aurait été une excellente décision, d’autant plus que Winpak génère amplement de fonds excédentaires libres pour financer un tel projet.
Par contre, le dividende extraordinaire me satisfait quand même, au moins, ils ont fait preuve de rationalité en remettant le cash aux actionnaires pour qu’ils peuvent l’investir à meilleur rendement ailleurs.
Disons que c’était la 2e meilleure option.
Martin
Merci Martin pour cet article très intéressant.
La rationalité économique d’un management en place n’est jamais simple à analyser mais, en regardant de plus près les choix opérés dans l’allocation du capital, les indices sont plus faciles à trouver.
Dans la liste des points on pourrait également ajouter, le choix de rembourser plus rapidement une dette. Ce n’est pas toujours le meilleur choix, les intérêts étant déductibles du résultat imposable, mais parfois cela se justifie.
J’ai personnellement eu une révélation sur ce sujet de l’allocation de capital en lisant “The Outsiders”. C’est magistral ! Quel boulot accompli par les Malone, Buffett et consorts. Extraordinaire.
Cette lecture est désormais dans mon Top 5 et je la recommande vivement à tous ceux qui s’intéressent à l’investissement dans des entreprises.
Merci Étienne pour la recommandation, je vais jeter un coup d’œil c’est certain.
Martin