Volkswagen vs. Tesla: Kampf der Extreme

Auf der einen Seite die Großmutter, VW, von 1937, auf der anderen der respektlose Enkel, Tesla, aus dem Jahr 2003. Es ist der Zusammenprall von Erfahrung gegen Jugend, aber auch von altem Europa gegen Amerika. Trump, oder vielmehr sein alter „Freund“ (er hat viele davon, ich meine alte). Es ist auch ein Stilkonflikt, mit einem etablierten Unternehmen gegen ein anderes, das wächst (zumindest bis sein ketaminabhängiger Chef beschließt, in die Politik zu gehen).

Die Widersprüche enden hier nicht, im Gegenteil. Besonders aufschlussreich sind die Finanzdaten: Auf der einen Seite steht Volkswagen, der zweitgrößte Automobilhersteller der Welt nach Toyota; auf der anderen Tesla, das die Branche gemessen an der Marktkapitalisierung dominiert und branchenübergreifend sogar den elften Platz belegt. Diese Situation wirft unweigerlich Fragen auf: Wie lässt sich erklären, dass ein Hersteller, der weniger Fahrzeuge produziert als seine Konkurrenz, an der Börse höher bewertet wird? Es gibt durchaus Grund zur Frage ...

Bewertung

Steigert ein Unternehmen seine Produktion, erwartet es in der Regel einen entsprechenden Umsatzanstieg. Andernfalls sammeln sich unverkaufte Überbestände im Lager an, was letztlich zu Schwierigkeiten bei der Bestandsverwaltung führt. Somit tragen die tatsächlich verkauften Fahrzeuge direkt zur Umsatzsteigerung des Unternehmens bei.

Die Marktkapitalisierung wird durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien und deren Marktpreis beeinflusst. Je teurer eine Aktie ist, desto höher ist ihre Marktkapitalisierung. Das ist mathematisch.

Eine Möglichkeit, die Bewertung eines Unternehmens zu schätzen, besteht darin, den Aktienkurs mit dem erzielten Umsatz pro Aktie zu vergleichen. Dies wird als P/S-Verhältnis bezeichnet (Preis-Umsatz-Verhältnis). Für Volkswagen steigt dieses Verhältnis auf 0,14. Eine einzelne Volkswagen-Aktie entspricht beim aktuellen Kurs von 92,40 Euro einem Umsatz von 660 Euro. Aus dieser Perspektive ist das eindeutig ein Schnäppchen. Das ist deutlich weniger als das Verhältnis der europäischen Autoindustrie, das ohnehin schon auf einem besonders günstigen Niveau liegt (0,38). Es ist zudem einer der historischen Rekorde für VW. Zuletzt lag das Verhältnis vor rund zwanzig Jahren so niedrig. Der Aktienkurs stieg daraufhin stark an, bevor er während der Subprime-Krise wieder fiel.

Teslas Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) liegt bei 11,60. Das ist fast 100-mal höher. Es ist auch fast 10-mal höher als der Durchschnitt der nordamerikanischen Automobilindustrie. Beachten Sie, dass dies nicht Teslas historisch schlechtestes KUV ist, da es 2021 sogar auf 25,95 stieg. Wir würden nicht so weit gehen, Tesla heute als Schnäppchen zu bezeichnen, ganz im Gegenteil.

Zum Vergleich: Der Umsatz von Volkswagen ist derzeit fast viermal so hoch wie der von Tesla. Angesichts der 100-fach höheren Bewertung bedeutet dies, dass Tesla, um eine gleichwertige Bewertung zu erreichen, so viel verkaufen müsste wie 25 Volkswagen-Unternehmen zusammen. Tesla bräuchte 20 Jahre, um Volkswagens Umsatz einzuholen, basierend auf VWs durchschnittlichem Jahresumsatz von 51 TP3Billionen in den letzten fünf Jahren und Teslas 311 TP3Billionen. Angesichts der neuesten Zahlen (in den letzten zwölf Monaten betrug das Wachstum lediglich 11 TP3Billionen) könnte es sogar noch deutlich länger dauern.

Dasselbe Ergebnis ergibt sich bei der Betrachtung des Kurs-Buchwert-Verhältnisses. Volkswagen wird mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 0,28 verkauft. Die Vermögenswerte des deutschen Unternehmens können mit einem Abschlag von 721 TP3T erworben werden! Auch das ist deutlich weniger als in der europäischen Automobilindustrie (0,91). Tatsächlich ist es das niedrigste Verhältnis der letzten zwanzig Jahre.

Im Gegenteil: Tesla wird zum fast 15-fachen seines Buchwerts gehandelt. Das ist zwar mehr als das Zehnfache der Quote der nordamerikanischen Automobilindustrie, stellt aber keinen Rekord dar, denn 2013 stieg diese Quote auf das 73-fache seines Buchwerts!

Aus Sicht des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) notiert Volkswagen derzeit nur beim 5-Fachen des Gewinns, verglichen mit dem Durchschnitt der gesamten europäischen Automobilindustrie von 14. Tesla hingegen weist ein KGV von 173 auf, verglichen mit dem nordamerikanischen Branchendurchschnitt von 15. Dies ist allerdings kein Rekord für Tesla, dessen KGV 2021 bis zu 1.690 erreichte. Auch hier würden wir nicht so weit gehen und sagen, dass dies heute eine echte Chance darstellt.

Cisco erfreute sich Ende der 1990er Jahre als Speerspitze der „New Economy“ ebenfalls großer Beliebtheit. 1996 notierte die Aktie zum fast 500-Fachen des Gewinns. 1997 war die Aktie mit dem heutigen Wert von Tesla bewertet – fast 170 Mal. Drei Jahre später begann der Kurs zu steil abzufallen, und innerhalb von nur zwei Jahren verzehnfachte sich sein Wert. 23 Jahre später hat Cisco immer noch nicht aufgeholt.

Hier liegt das Paradox: Volkswagen produziert viel mehr als Tesla, aber seine Aktien werden verkauft, während die des Babys von Moschus befindet sich in der gleichen stratosphärischen Höhe wie seine Raketen ... bevor sie explodieren. Der deutsche Riese wirkt daher im Vergleich zu Tesla, wenn man seine Marktkapitalisierung betrachtet, fast klein. Aber machen wir uns nichts vor: Aus Sicht seines Marktwerts ist Tesla ein Riese auf tönernen Füßen, wie Cisco in den 90er Jahren.

Das bedeutet nicht, dass das texanische Unternehmen keine Stärken hat, wie wir gleich sehen werden. Der Preis für diese Vermögenswerte ist jedoch viel zu hoch. Zumal Tesla keine Dividenden zahlt, im Gegensatz zu VW, das eine großzügige Rendite von 6,71 TP3T bietet, obwohl es eine Ausschüttungsquote angemessen von 62%.

Qualität

Die operativen Margen beider Hersteller liegen auf einem ähnlichen Niveau von rund 713 Milliarden US-Dollar. Beide schneiden besser ab als ihre jeweiligen Branchen. Tesla weist jedoch eine höhere Eigenkapitalrendite (letzte 12 Monate) von über 913 Milliarden US-Dollar auf, während VW weniger als 613 Milliarden US-Dollar erzielte.

Aus Schuldensicht hat Tesla seit 2012 deutliche Fortschritte gemacht: Die Schuldenquote ist von 7 im Jahr 2012 auf heute nur noch 0,18 gesunken. Die Situation von VW ist etwas weniger positiv, obwohl auch hier eine positive Entwicklung zu beobachten ist: Die Quote ist von 2,6 im Jahr 2006 auf heute 1,55 gestiegen.

Teslas deutlicher Schuldenabbau muss jedoch relativiert werden. Tatsächlich hat das US-Unternehmen seit seinem Börsengang 2012 eine beträchtliche Menge neuer Aktien ausgegeben. Allein in den letzten fünf Jahren sind diese Aktien um 401 Milliarden Dollar gestiegen. Anders ausgedrückt: Der Anteil jedes Tesla-Aktionärs am Kuchen schrumpft sukzessive. VW hingegen hat im gleichen Zeitraum keine neuen Aktien ausgegeben.

Dank dieses durch die Ausgabe neuer Aktien finanzierten Schuldenabbaus kann Tesla seine Zinszahlungen problemlos leisten und weist eine EBIT-Zinsaufwandsquote von 19,4 aus, verglichen mit nur 8,5 bei Volkswagen. Das Unternehmen von Elon Musk weist daher ein sehr geringes Insolvenzrisiko auf, was sich in einem hervorragenden Altman Z-Score von 13,9 widerspiegelt, der deutlich über dem von Volkswagen liegt, der nur 1,09 erreicht. Diese schwierigere Situation des deutschen Herstellers könnte auch die Preisnachlässe erklären, die sich in einer höheren Risikoprämie niederschlagen.

Betrachtet man jedoch einen anderen qualitativen Indikator, den Piotroski F-Score, so liegt Volkswagen diesmal mit einer Punktzahl von 6 vor Tesla mit 5 Punkten an der Spitze. Der Hauptunterschied liegt darin, dass der Piotroski F-Score nicht nur aktuelle Daten analysiert, sondern auch deren jüngste Entwicklung berücksichtigt. Dieser Ansatz kann insbesondere bei der Bewertung eines Unternehmens in der Erholungsphase relevant sein. Darüber hinaus – und das ist ein wichtiger Punkt – berücksichtigt der Piotroski F-Score die Auswirkungen der Ausgabe (oder Nichtausgabe) neuer Aktien in seiner Berechnung.

Um dieses Argument zu untermauern, sei darauf hingewiesen, dass der Piotroski F-Score in zahlreichen Studien aufgrund seiner Wirksamkeit hinsichtlich der Aktienmarktperformance und der Risikominderung hervorsticht, ein Ergebnis, das beim Altman-Score weniger deutlich ist.

Wachstum

Obwohl Tesla nicht mehr als Startup gilt, ist es immer noch ein relativ junges Unternehmen. Von diesen jungen Unternehmen wird allgemein erwartet, dass sie zunächst ein starkes Umsatzwachstum und schließlich auch einen steigenden Gewinn verzeichnen. Das texanische Unternehmen bildet da keine Ausnahme. Seit seinem Börsengang verzeichnete Tesla jahrelang deutliche Umsatzzuwächse, während die Ergebnisse lange Zeit in den roten Zahlen blieben, bevor sie 2020 ins Plus drehten. Im vergangenen Jahr begannen jedoch sowohl Umsatz als auch Gewinn zu stagnieren oder sogar zu sinken. In den letzten zwölf Monaten hat sich der Gewinn pro Aktie halbiert, nachdem er in den fünf Jahren zuvor durchschnittlich um über 30 % pro Jahr gewachsen war.

Auch Volkswagen verzeichnete in den vergangenen zwölf Monaten einen Gewinnrückgang, allerdings etwas weniger ausgeprägt, mit einem Verlust von -381 TP3Billionen. Da das Wachstum in den letzten Jahren jedoch deutlich schwächer verlief, reichte dies aus, um das durchschnittliche jährliche Wachstum der letzten fünf Jahre auf -4.291 TP3Billionen in den negativen Bereich zu drücken. Dies erklärt auch die Unterbewertung der deutschen Aktie.

Schwung

In den vergangenen zwölf Monaten war die Dynamik eindeutig zu Teslas Gunsten: Der Aktienkurs stieg trotz der Korrektur seit Jahresbeginn um 361 TP3Billionen. Das sind immer noch 221 TP3Billionen mehr als der US-Index S&P 500.

VW hat es deutlich schwerer. Die Aktie verlor 171 Billionen Dollar, also 221 Billionen Dollar weniger als der MSCI Europe Index.

Urteil

Was können wir letztlich aus diesem Duell zwischen deutscher Erfahrung und amerikanischer Leidenschaft lernen?

Volkswagen, eine historische Säule der globalen Automobilindustrie, weist eine scheinbar absurde Bewertung auf, da sie im Vergleich zu seinen Fundamentaldaten so niedrig ist: Die Aktie notiert auf einem historischen Tiefstand, während das Unternehmen eine komfortable Dividende zahlt und volumenmäßig eine bedeutende globale Position behauptet. Im Gegensatz dazu verkörpert Tesla alle Erwartungen eines Marktes, der nach Umbrüchen und rasantem Wachstum lechzt, und erreicht mit seinem Aktienkurs schwindelerregende Höhen. Seine Aktienperformance macht das Unternehmen zum Liebling der Anleger, birgt jedoch angesichts des verlangsamten Wachstums und der nur langsam eintretenden Rentabilität ein sehr reales Risiko der Überbewertung.

Der Vergleich zwischen den beiden verdeutlicht das Paradoxon des Augenblicks: Der Abschlag auf einen soliden und profitablen Riesen, der zwar an Geschwindigkeit verliert, steht im Vergleich zum Aufschlag auf einen vielversprechenden Star, der jedoch mit inhärenten Schwächen behaftet ist, insbesondere was seine Fähigkeit betrifft, ein hohes Wachstumstempo aufrechtzuerhalten, was vorhersehbar war.

Angesichts der aktuellen Kennzahlen wirkt Volkswagen wie ein vernachlässigtes Schnäppchen, während Tesla einer hochspekulativen Wette auf die Zukunft gleicht. Die kommenden Jahre werden ein Balanceakt zwischen der Geduld der Value-Investoren und dem manchmal blinden Enthusiasmus derjenigen, die „Wachstum um jeden Preis“ anstreben. Die Börsengeschichte hat oft diejenigen begünstigt, die ihren Optimismus zu messen wissen …

Wie Sie sehen, tendiere ich zwischen den beiden natürlich zu VW. Vom Markt übersehene Aktien sind in der Regel besonders gefragt, wenn die Ergebnisse die Prognosen der Analysten übertreffen. Dies ist bei dem deutschen Unternehmen nun der Fall. Im letzten Quartal übertraf der Gewinn pro Aktie die Erwartungen um 431,3 Milliarden Dollar. Dies hat sich noch nicht auf den Kurs ausgewirkt, aber eine weitere positive Überraschung könnte die Dinge durchaus aufrütteln, zumal die Gewinnprognosen der Analysten weiterhin eher pessimistisch sind. Tesla hingegen sorgte in letzter Zeit eher für negative Überraschungen, was für eine Wachstumsaktie, an die hohe Erwartungen geknüpft sind, nie gut ist.

Bei VW zahlt man eindeutig sein Geld. Die Aktie ist im Verhältnis zu Gewinn, Umsatz und Buchwert sehr günstig. Investoren meiden sie. Allerdings ist sie keine Aktie, die man blind kaufen und mehrere Jahre unbesorgt im Portfolio lassen kann. Die Verschuldung ist trotz jüngster Fortschritte immer noch recht hoch, und der Altman-Score zeigt, dass VW finanziell nicht grundsolide ist – ganz im Gegenteil. Zumal das Unternehmen Schwierigkeiten hat, seinen Gewinn pro Aktie zu steigern. All dies spiegelt sich im VW-Aktienkurs wider, der derzeit eine deutlich ungünstige Dynamik aufweist, obwohl der Markt nach oben drängt.

Die Automobilindustrie ist zudem ein hart umkämpfter Sektor mit vielen etablierten Akteuren und vor allem einigen Newcomern, insbesondere chinesischen, die von ihren Regierungen stark subventioniert werden. Innovation ist derzeit eine große Herausforderung und erfordert Ressourcen, Intelligenz sowie kompetente und visionäre Führungskräfte. Es ist sehr wahrscheinlich, dass in naher Zukunft viele Akteure dieser Branche verschwunden sein werden oder sich anderen Aufgaben widmen werden.