Volkswagen contro Tesla: scontro tra estremi

Da una parte c'è la nonna, la VW, del 1937, dall'altra c'è il nipote irriverente, Tesla, del 2003. È lo scontro dell'esperienza contro la gioventù, ma anche della vecchia Europa contro l'America. Trump, o meglio, il suo vecchio "amico" (ne ha parecchi, intendo vecchi). È anche uno scontro di stili, con un'azienda matura contro un'altra in crescita (almeno finché il suo capo, ubriaco di ketamina, non decide di entrare in politica).

Le contraddizioni non finiscono qui, anzi. I dati di bilancio sono particolarmente rivelatori: da un lato, abbiamo Volkswagen, la seconda casa automobilistica al mondo dopo Toyota; dall'altro, Tesla, che domina il settore in termini di capitalizzazione di mercato, posizionandosi addirittura all'undicesimo posto tra tutti i settori. Questa situazione solleva inevitabilmente interrogativi: come si spiega che un produttore che produce meno veicoli rispetto al concorrente abbia una valutazione più alta in borsa? C'è chiaramente motivo di chiederselo...

Valutazione

Quando un'azienda aumenta la produzione, generalmente si aspetta un corrispondente aumento delle vendite. In caso contrario, le scorte invendute si accumulano in magazzino, creando difficoltà nella gestione delle scorte. Pertanto, i veicoli effettivamente venduti contribuiscono direttamente all'aumento del fatturato dell'azienda.

La capitalizzazione di mercato è influenzata dal numero di azioni in circolazione e dal loro prezzo di mercato. Più un'azione è costosa, maggiore è la sua capitalizzazione di mercato. È matematico.

Un modo per stimare il valore di un'azienda è confrontare il prezzo delle azioni con il fatturato generato per azione. Questo è noto come rapporto P/S (Prezzo/Vendite). Per Volkswagen, questo rapporto sale a 0,14. Una singola azione Volkswagen, al prezzo attuale di 92,40 euro, equivale a 660 euro di fatturato. Da questa prospettiva, è chiaramente un affare. Questo è significativamente inferiore al rapporto per l'industria automobilistica europea, che è già a un livello particolarmente basso (0,38). È anche uno dei record storici di VW. L'ultima volta che il rapporto è stato così basso è stato circa vent'anni fa. Il prezzo delle azioni è poi aumentato notevolmente, prima di scendere di nuovo durante la crisi dei mutui subprime.

Il rapporto prezzo/prestazioni di Tesla è 11,60. È quasi 100 volte superiore. È anche quasi 10 volte superiore alla media del settore automobilistico nordamericano. Si noti che questo non è il peggior rapporto prezzo/prestazioni di Tesla nella storia, visto che è addirittura salito a 25,95 nel 2021. Non ci spingeremmo a dire che oggi sia un affare, tutt'altro.

Per mettere la cosa in prospettiva, il fatturato di Volkswagen è attualmente quasi quattro volte superiore a quello di Tesla. Dato che la sua valutazione è 100 volte superiore, questo significa che per raggiungere una valutazione pari, Tesla dovrebbe vendere un numero pari a quello di 25 aziende Volkswagen messe insieme. Tesla impiegherebbe 20 anni per raggiungere le vendite di Volkswagen, in base all'attuale tasso medio annuo di vendite di VW di 5% negli ultimi cinque anni e di 31% di Tesla. In realtà, potrebbe volerci molto più tempo, dati gli ultimi dati (negli ultimi 12 mesi, la crescita è stata di sole 1%).

Alla stessa conclusione si giunge considerando il rapporto prezzo/valore contabile. Volkswagen è in fase di svendita, con un rapporto prezzo/valore contabile pari a 0,28. È possibile acquistare gli asset dell'azienda tedesca con uno sconto di 72%! Anche in questo caso, si tratta di un rapporto significativamente inferiore a quello dell'industria automobilistica europea (0,91). Di fatto, si tratta del rapporto più basso degli ultimi vent'anni.

Al contrario, Tesla è quotata a quasi 15 volte il suo valore contabile. Si tratta di un rapporto più di dieci volte superiore a quello dell'industria automobilistica nordamericana, ma non è un record, visto che nel 2013 questo rapporto è salito a 73 volte il suo valore contabile!

In termini di rapporto prezzo/utili (PE), Volkswagen è attualmente scambiata a sole 5 volte gli utili, rispetto a una media di 14 per l'intero settore automobilistico europeo. Tesla, d'altra parte, ha un PE di 173, rispetto a una media del settore automobilistico nordamericano di 15. Va notato che questo non rappresenta un record per Tesla, il cui PE ha raggiunto quota 1.690 nel 2021. Anche in questo caso, non ci spingeremmo a dire che questa sia oggi una vera opportunità.

Anche Cisco, alla fine degli anni '90, era molto popolare, essendo la punta di diamante della "New Economy". Nel 1996, il titolo era quotato a quasi 500 volte gli utili. Nel 1997, la sua valutazione era pari a quella odierna di Tesla, quasi 170 volte gli utili. Tre anni dopo, iniziò a precipitare, e il suo prezzo si decuplicò in soli due anni. Ventitré anni dopo, non ha ancora recuperato.

Ecco il paradosso: la Volkswagen produce molto di più della Tesla ma le sue azioni vengono svendute, mentre quelle della piccola di Muschio è agli stessi livelli stratosferici dei suoi razzi... prima che esplodano. Il gigante tedesco sembra quindi quasi piccolo rispetto a Tesla se si considera la sua capitalizzazione di mercato. Ma non prendiamoci in giro: dal punto di vista del suo valore di mercato, Tesla è un gigante con i piedi d'argilla, come lo era Cisco negli anni '90.

Ciò non significa che l'azienda texana non abbia punti di forza, come vedremo in seguito. Tuttavia, il prezzo da pagare per questi asset è decisamente troppo alto. Soprattutto perché Tesla non paga dividendi, a differenza di VW, che offre un rendimento generoso di 6,71 TP3T, pur mantenendo un rapporto di pagamento ragionevole di 62%.

Qualità

I margini operativi di entrambi i produttori sono simili, intorno a 71 TP3T. Entrambi stanno ottenendo risultati migliori rispetto ai rispettivi settori. Tuttavia, Tesla ha un ritorno sul capitale proprio (ROE) più elevato (ultimi 12 mesi), superiore a 91 TP3T, rispetto a meno di 61 TP3T di VW.

Dal punto di vista del debito, Tesla ha compiuto progressi significativi dal 2012, passando da un rapporto debito/patrimonio netto di 7 nel 2012 a solo 0,18 oggi. La situazione di VW è un po' meno positiva, sebbene si stia muovendo nella giusta direzione, passando da un rapporto di 2,6 nel 2006 a 1,55 oggi.

Tuttavia, la significativa riduzione del debito di Tesla va contestualizzata. In effetti, l'azienda americana ha emesso un numero significativo di nuove azioni dalla sua IPO nel 2012. Solo negli ultimi cinque anni, queste azioni sono aumentate di 401 miliardi di dollari. In altre parole, la quota di mercato di ciascun azionista Tesla si sta gradualmente riducendo. Al contrario, VW non ha emesso nuove azioni nello stesso periodo.

Grazie a questa riduzione del debito, finanziata dall'emissione di nuove azioni, Tesla è in grado di far fronte agevolmente al pagamento degli interessi, registrando un rapporto EBIT/oneri finanziari pari a 19,4, rispetto a solo 8,5 per Volkswagen. L'azienda di Elon Musk presenta quindi un rischio di fallimento molto limitato, che si riflette in un ottimo Altman Z-Score di 13,9, significativamente superiore a quello di Volkswagen, che si attesta solo su 1,09. Questa situazione più delicata per la casa automobilistica tedesca potrebbe anche spiegare lo sconto a cui è soggetta sui mercati, riflesso in un premio di rischio più elevato.

Tuttavia, se consideriamo un altro indicatore qualitativo come il Piotroski F-Score, Volkswagen questa volta si posiziona in testa, ottenendo un punteggio di 6 contro il 5 di Tesla. La principale differenza risiede nel fatto che il Piotroski F-Score non analizza solo i dati attuali, ma ne tiene conto anche della recente evoluzione. Questo approccio può essere particolarmente rilevante nella valutazione di un'azienda in fase di ripresa. Inoltre, e questo è un punto chiave, il Piotroski F-Score incorpora nel suo calcolo l'impatto dell'emissione (o meno) di nuove azioni.

Per rafforzare questa argomentazione, occorre sottolineare che il Piotroski F-Score si è distinto in numerosi studi per la sua efficacia nel migliorare le performance del mercato azionario e la riduzione del rischio, un risultato meno evidente per quanto riguarda il punteggio Altman.

Crescita

Sebbene Tesla non sia più considerata una startup, è ancora un'azienda relativamente giovane. Ci si aspetta generalmente che queste giovani aziende registrino inizialmente una forte crescita delle vendite e, in seguito, degli utili. L'azienda texana non ha fatto eccezione. Dalla sua IPO, Tesla ha goduto di anni di significativa crescita del fatturato, mentre i suoi risultati sono rimasti a lungo in rosso, prima di tornare in positivo nel 2020. Tuttavia, lo scorso anno, sia le vendite che gli utili hanno iniziato a ristagnare o addirittura a diminuire. Negli ultimi dodici mesi, l'utile per azione si è dimezzato, dopo essere cresciuto a un tasso medio annuo di oltre il 30% nei cinque anni precedenti.

Anche Volkswagen ha registrato un calo degli utili negli ultimi dodici mesi, seppur leggermente meno pronunciato, con una perdita di -381 TP3T. Tuttavia, poiché la crescita è stata molto più lenta negli ultimi anni, questo è stato sufficiente a far scendere la crescita media annua degli ultimi cinque anni in territorio negativo, a -4.291 TP3T. Questo spiega anche la sottovalutazione del titolo tedesco.

Slancio

Negli ultimi dodici mesi, la spinta è stata chiaramente a favore di Tesla, con il prezzo delle sue azioni in aumento di 361 TP3T, nonostante la correzione dall'inizio dell'anno. Si tratta comunque di 221 TP3T in più rispetto all'indice S&P 500 statunitense.

VW sta attraversando un periodo molto più difficile. Il titolo è sceso di -171.000 miliardi, ovvero 221.000 miliardi in meno rispetto all'indice MSCI Europe.

Verdetto

In conclusione, cosa possiamo imparare da questo duello tra l'esperienza tedesca e la passione americana?

Volkswagen, pilastro storico dell'industria automobilistica globale, offre una valutazione apparentemente assurda, così bassa rispetto ai suoi fondamentali: il suo titolo è scambiato a livelli storicamente bassi, mentre l'azienda offre un dividendo soddisfacente e mantiene una posizione globale significativa in termini di volumi. Al contrario, Tesla cristallizza tutte le aspettative di un mercato affamato di disruption e crescita esplosiva, al punto da vedere il prezzo delle sue azioni raggiungere vertiginose vette di capitalizzazione. La performance del suo titolo la pone come la beniamina degli investitori, ma comporta un rischio molto concreto di sopravvalutazione a fronte di una crescita in rallentamento e di una redditività che ha tardato a concretizzarsi.

Il confronto tra i due mette in luce il paradosso del momento: lo sconto di un colosso solido e redditizio, seppur in perdita di velocità, rispetto al premio di una stella piena di promesse, ma non priva di fragilità intrinseche, in particolare nella sua capacità di mantenere un tasso di crescita elevato, cosa prevedibile.

Alla luce degli attuali indici, Volkswagen sembra un affare trascurato, mentre Tesla è simile a una scommessa altamente speculativa sul futuro. I prossimi anni saranno un gioco di equilibri tra la pazienza degli investitori value e l'entusiasmo a volte cieco di chi abbraccia la "crescita a tutti i costi". La storia del mercato azionario ha spesso favorito coloro che sanno misurare il proprio ottimismo...

Come potete vedere, tra le due, il mio cuore pende naturalmente verso VW. Le azioni trascurate dal mercato tendono a essere particolarmente ricercate quando i risultati superano le previsioni degli analisti. Questo sta iniziando ad accadere anche per l'azienda tedesca. Lo scorso trimestre, l'utile per azione ha superato le aspettative di 431,3 miliardi di dollari. Questo non ha ancora avuto un impatto sul prezzo, ma un'altra sorpresa positiva potrebbe ben scuotere le cose, soprattutto perché le previsioni degli analisti sugli utili continuano a essere piuttosto pessimistiche. Al contrario, Tesla ultimamente tende a creare sorprese negative, il che non è mai positivo per un titolo growth, su cui le aspettative sono elevate.

Con VW, si ottiene chiaramente il valore dei propri soldi. Il titolo è molto conveniente rispetto ai suoi utili, al fatturato e al valore contabile. Il titolo è evitato dagli investitori. Tuttavia, non è un titolo che si può acquistare a occhi chiusi e lasciare in portafoglio per diversi anni senza preoccupazioni. Il debito è ancora piuttosto elevato, nonostante i recenti progressi, e il punteggio Altman ci dice che VW non è finanziariamente solida, tutt'altro. Soprattutto perché l'azienda sta faticando a far crescere i suoi utili per azione. Tutto ciò si riflette nel prezzo delle azioni VW, che attualmente mostra un andamento chiaramente sfavorevole, nonostante il mercato spinga al rialzo.

Anche l'industria automobilistica è un settore altamente competitivo, con molti operatori affermati e, soprattutto, diversi nuovi arrivati, in particolare cinesi, ampiamente sovvenzionati dai rispettivi governi. L'innovazione rappresenta attualmente una sfida importante, che richiede risorse, cervelli e dirigenti competenti e visionari. È molto probabile che in un futuro più o meno prossimo molti operatori di questo settore scompariranno o si dedicheranno ad altro...