Analyse Dätwyler 2025 : transformation en cours après une année difficile

Article original rédigé par dividinde en août 2018, mis à jour par mes soins en décembre 2025

Fondé en 1915 à Altdorf (Uri), Dätwyler Holding AG (DAE:SWX) s'est imposé comme un leader mondial des composants élastomères critiques. Coté en bourse depuis 1986, le groupe uranais emploie aujourd'hui plus de 8'000 personnes et affiche une capitalisation boursière de 2.66 milliards de francs.

L'entreprise a considérablement évolué depuis l'analyse de dividinde en 2018. Exit la division composants électroniques et le distributeur Distrelec qui posait problème. Dätwyler s'est recentré sur deux divisions à forte valeur ajoutée.

Un positionnement stratégique redéfini

Le groupe opère désormais à travers deux divisions complémentaires:

Healthcare Solutions représente la moitié du chiffre d'affaires avec des composants critiques pour les médicaments injectables et les diagnostics. Cette division bénéficie de tendances structurelles favorables: vieillissement de la population, hausse des maladies chroniques, et développement des biomédicaments.

Dätwyler fournit notamment les bouchons élastomères pour les seringues préremplies, un marché en forte croissance. L'entreprise a récemment démarré la production de composants pour les médicaments GLP-1 (perte de poids), un segment explosif.

Industrial Solutions couvre les marchés de la mobilité (automobile, véhicules électriques), des connecteurs, de l'industrie générale et de l'alimentation-boissons. Avec environ 10% du chiffre d'affaires groupe, Nespresso demeure le principal client pour la fabrication des capsules aluminium. Ce contrat stratégique a été renouvelé et bénéficie de la nouvelle réglementation européenne favorisant l'aluminium pour les emballages alimentaires.

Une année 2024 en transition

Les résultats 2024 reflètent une année exceptionnellement difficile, marquée par des conditions de marché défavorables dans quatre des cinq marchés finaux de l'entreprise.

Le chiffre d'affaires s'est établi à 1.108 milliards de francs (-3.8%, dont -2.4% d'effets de change). En données comparables, le recul n'est que de -1.4%, dont la moitié provient de la fin des commandes liées aux vaccins COVID-19.

Le marché healthcare a particulièrement souffert du déstockage massif des clients pharmaceutiques. Dans l'automobile, la transition vers l'électrique progresse plus lentement qu'anticipé, pénalisant les volumes.

Le programme ForwardNow : restructuration ambitieuse

Face à ces défis, Dätwyler a lancé en décembre 2024 un programme de transformation baptisé "ForwardNow" pour la période 2025-2027. Ce plan ambitieux vise à accélérer la croissance et la rentabilité à travers quatre axes stratégiques:

Optimisation du réseau de production: rationalisation des capacités de production et d'industrialisation par région et marché. La fermeture du site de Vandalia (Ohio) fin septembre 2025, avec transfert des activités vers deux autres usines américaines, illustre cette démarche.

Excellence commerciale: réorientation systématique de l'organisation commerciale vers les segments et clients permettant une croissance profitable.

Rationalisation du portefeuille produits: concentration sur les produits à haute valeur ajoutée et solides marges, permettant de réduire la complexité interne et d'accélérer le lancement d'innovations.

Modèle opérationnel moderne: adaptation des structures pour plus d'agilité et d'efficacité.

Les coûts de cette transformation ont lourdement pesé sur les résultats 2024: 37.9 millions de charges exceptionnelles (dont 9 millions de dépréciations). En contrepartie, le programme devrait générer des économies annuelles récurrentes de 24 millions de francs après implémentation complète.

Résultats financiers 2024 : distinguer l'opérationnel de l'exceptionnel

Les résultats de l'exercice 2024 (clôturé au 31 décembre) nécessitent une lecture attentive pour isoler la performance opérationnelle des coûts exceptionnels de transformation.

Résultat d'exploitation (EBIT) : l'EBIT reporté s'établit à 80.2 millions de francs pour une marge de 7.2%. Ce chiffre reflète l'impact des 37.9 millions de coûts du programme ForwardNow (dont 9 millions de dépréciations d'actifs).

En retraitant ces éléments exceptionnels, l'EBIT ajusté atteint 118.1 millions de francs avec une marge de 10.7%, en légère progression par rapport à 2023 (120.4 millions, marge de 10.5%). Cette amélioration démontre que l'entreprise a réussi à maintenir sa rentabilité opérationnelle malgré un chiffre d'affaires en baisse.

Résultat net : le bénéfice net reporté chute à 31.1 millions de francs, soit une compression de plus de moitié par rapport à 2023. Cette baisse spectaculaire s'explique intégralement par les coûts de restructuration.

Sur base ajustée, le résultat net normalisé s'élève à 69.0 millions de francs (4.06 francs par action), en légère hausse versus les 66.8 millions de 2023. Des coûts financiers et fiscaux plus faibles ont partiellement compensé la baisse du chiffre d'affaires.

Génération de trésorerie : malgré les difficultés, Dätwyler a généré un free cash flow solide de 171.7 millions de francs en 2024, contre 194.9 millions l'année précédente. Cette capacité à dégager du cash dans un environnement difficile témoigne de la qualité des actifs et de la discipline opérationnelle.

Structure financière : l'entreprise a levé un emprunt obligataire de 120 millions de francs en mars 2024 (coupon 1.70%, échéance 2029) pour financer ses investissements et la transformation. Le ratio dette nette sur fonds propres s'est accru mais la couverture des intérêts reste confortable.

Ces résultats 2024 constituent le point bas du cycle. Le management a fait le choix d'absorber tous les coûts de transformation sur un seul exercice pour repartir sur des bases assainies en 2025.

Premiers signes de reprise au premier semestre 2025

Les résultats du premier semestre 2025, publiés en juillet, apportent des signaux encourageants sur l'efficacité du programme ForwardNow et la normalisation progressive des marchés.

Performance globale : le chiffre d'affaires atteint 563.0 millions de francs au premier semestre. En données comparables (ajustées des effets de change), cela représente une croissance de 1.3% par rapport au premier semestre 2024. Plus significatif encore, la progression atteint 5.2% par rapport au second semestre 2024, confirmant une accélération séquentielle.

Division Healthcare : retour à la croissance : cette division stratégique affiche une croissance de 5.8% en comparable à 236.8 millions de francs. Après un début d'année prudent, la demande s'est nettement accélérée au deuxième trimestre, suggérant que le déstockage des clients pharmaceutiques touche à sa fin.

Plusieurs projets stratégiques sont entrés en production avec succès. Les bouchons NeoFlex pour seringues préremplies gagnent en volume. Plus prometteur encore, Dätwyler a démarré comme prévu la fabrication de composants pour un médicament leader de perte de poids (GLP-1), un segment en croissance explosive qui pourrait devenir un relais majeur.

Division Industrial : résilience et sélectivité. Cette division maintient une marge EBIT de 12.2% malgré des volumes automobiles encore faibles, grâce au fort dynamisme du segment Food & Beverage qui croît plus vite que le marché.

L'unité General Industry a optimisé son concept de production et réorganisé ses lignes de produits, ce qui améliorera la profitabilité dès que la demande rebondira.

Programme ForwardNow : la mise en œuvre progresse comme prévu dans les quatre axes. L'optimisation du réseau américain avance (fermeture de Vandalia programmée fin septembre 2025). La fonction Sustainability & Operational Excellence a été intégrée dans les structures existantes. Le comité exécutif a été réduit à cinq membres au 1er juin 2025, recentré sur les divisions Healthcare et Industrial ainsi que les fonctions Finance et Technology & Innovation.

Le management confirme atteindre les économies ciblées pour 2025 et maintient ses objectifs moyen terme : croissance organique de 7-9% par an et marge EBIT de 17%+ dans un environnement normalisé.

Ratios financiers actuels : une situation qui s'améliore

Les ratios ci-dessous sont calculés sur les 12 derniers mois glissants (TTM) et incluent donc le premier semestre 2025 en amélioration. Cette période mixte, qui combine le point bas de 2024 avec la reprise de 2025, explique certaines anomalies apparentes dans les multiples de valorisation.

Valorisation

Au cours actuel d'environ 156.60 francs (décembre 2025), les multiples reflètent cette période de transition.

Le PER TTM de 87.6 est artificiellement élevé car le dénominateur inclut encore massivement les 31 millions de résultat net 2024 (plombé par les coûts exceptionnels). Sur base de résultat normalisé, le PER se situerait plutôt autour de 38-40x, ce qui reste élevé mais s'explique par les perspectives de reprise.

Le Price-to-Book de 8.05 reflète une prime de qualité importante. Dätwyler se paie 5x plus cher que la moyenne sectorielle (1.63x), témoignant du positionnement premium sur des marchés à forte valeur ajoutée.

Le Price-to-Sales de 2.42 (vs 1.13x pour le secteur) confirme cette prime. Les investisseurs acceptent de payer plus cher chaque franc de chiffre d'affaires en anticipation de l'amélioration des marges.

Le Price-to-Free-Cash-Flow de 21.0 apparaît plus raisonnable. La capacité de Dätwyler à générer 170+ millions de cash même dans les périodes difficiles justifie une valorisation soutenue.

Marges et rentabilité TTM

Ces indicateurs sont encore affectés par l'année 2024.

La marge brute de 29.05% demeure honorable, légèrement en retrait par rapport à la moyenne sectorielle (30.74%). L'entreprise a réussi à limiter l'érosion malgré les volumes en baisse.

La marge nette TTM de 2.77% ne reflète pas la réalité économique, plombée par les 37.9 millions de coûts exceptionnels 2024. Sur base normalisée, la marge nette se situerait autour de 6-7%, ce qui reste inférieur aux 9.6% de 2017 mais témoigne d'un environnement structurellement plus difficile.

Le ROE TTM de 8.55% surperforme la moyenne sectorielle (4.75%) mais marque un net recul par rapport aux 13.8% de 2017. À mesure que les économies du programme ForwardNow se matérialisent, ce ratio devrait progressivement se redresser.

Solidité financière

La structure financière s'est dégradée depuis 2018.

Le ratio dette/fonds propres de 1.66 contraste fortement avec les 70% de fonds propres (soit 0.42 de dette/equity) observés mi-2018. Cette évolution reflète les investissements réalisés, l'emprunt de 120 millions levé en 2024, et la compression temporaire des bénéfices.

Heureusement, la couverture des intérêts reste confortable à 10.89x (vs 2.96x pour le secteur), bien supérieure au seuil de sécurité de 3x. L'entreprise conserve une marge de manœuvre pour servir sa dette même en cas de nouvelle dégradation conjoncturelle.

Évolution historique

La comparaison 2017-2018 vs 2024-2025 révèle une dégradation structurelle

• ROE : 13.8% → 8.55% (-38%)
• Marge nette : 9.6% → 6-7% normalisé (-30%)
• Fonds propres : 70% → endettement net 1.66x
• Liquidités : 220M (10% de la capitalisation) → absorbées par les investissements

Cette érosion n'est pas uniquement conjoncturelle. Les marchés sont devenus plus compétitifs, les clients plus exigeants, et les investissements nécessaires plus importants. Le programme ForwardNow vise précisément à restaurer une partie de cette rentabilité perdue.

Politique de dividende : stabilité malgré tout

Le dividende annuel de 3.20 francs par action (rendement de 2.04% au cours actuel) sera proposé inchangé à l'assemblée générale. Cette stabilité témoigne de la confiance du management dans la transformation en cours.

Le payout ratio de 179% sur le résultat reporté est artificiel et non soutenable. Sur base ajustée, le payout s'établit autour de 47%, cohérent avec la politique historique de l'entreprise. Dätwyler verse un dividende sans interruption depuis 28 ans, un gage de sérieux.

La croissance du dividende reste modeste (1.30% sur 5 ans), reflétant les défis rencontrés. Le shareholder yield total (dividende + rachats) de 2.10% est décevant.

Perspectives

Au cours actuel d'environ 156 francs (décembre 2025), la valorisation intègre déjà une reprise significative. La question clé pour l'investisseur est de savoir si le management peut tenir ses engagements moyen terme.

Objectifs 2027 : le management vise une croissance organique annuelle de 7-9% et une marge EBIT de 17%+ dans un environnement de marché normalisé. Si ces objectifs sont atteints, avec un chiffre d'affaires de 1.4-1.5 milliards et une marge EBIT de 17%, le résultat net pourrait atteindre 150-170 millions de francs. À la capitalisation actuelle de 2.66 milliards, cela ramènerait le PER vers 16-18x, une valorisation raisonnable pour un leader technologique en croissance.

Catalyseurs potentiels :

• Normalisation du marché healthcare : le H1 2025 suggère que le déstockage pharmaceutique touche à sa fin. Un retour à la croissance normalisée (5-7% par an) débloquerait un potentiel important.
• Segment GLP-1 : les médicaments de perte de poids connaissent une croissance explosive (+40-50% par an). Dätwyler fournit déjà des composants critiques et pourrait capturer une part substantielle de ce marché.
• Matérialisation des économies ForwardNow : 24 millions annuels récurrents représentent environ 35% d'amélioration du résultat net normalisé 2024. Si l'exécution est conforme, l'impact sera significatif dès 2026.
• Accélération de l'électrification : bien que plus lente qu'espéré, la transition vers les véhicules électriques finira par s'accélérer, bénéficiant aux composants d'étanchéité pour batteries.
• Innovation produits : les bouchons NeoFlex et autres innovations à haute valeur ajoutée permettent de tirer les marges vers le haut.

Risques identifiés :

• Ralentissement économique prolongé : l'Europe et la Chine restent atones. Une récession limiterait la reprise des volumes.
• Transition électrique décevante : si l'adoption des véhicules électriques ralentit durablement, la division Industrial souffrira.
• Concurrence accrue : les composants élastomères attirent de nouveaux entrants, notamment asiatiques, mettant la pression sur les prix.
• Exécution de ForwardNow : toute transformation comporte des risques. Des retards ou surcoûts remettraient en cause le scénario de reprise.
• Endettement accru : avec un ratio dette/equity de 1.66, Dätwyler a perdu sa flexibilité financière. Une nouvelle dégradation limiterait les options stratégiques.
• Dépendance Nespresso : 10% du chiffre d'affaires reste concentré sur un seul client. Tout problème avec ce contrat aurait un impact matériel.

Scénarios de valorisation :

Scénario optimiste (probabilité 30%) : exécution parfaite de ForwardNow, reprise forte en 2026-2027. Objectif 200-220 francs (+30-40%) d'ici 2027.

Scénario central (probabilité 50%) : exécution correcte mais reprise graduelle. Cours stable à légèrement haussier, 170-190 francs (+10-20%) d'ici 2027.

Scénario pessimiste (probabilité 20%) : difficultés d'exécution ou marchés durablement atones. Risque de baisse vers 120-140 francs (-15-25%).

Le ratio risque/rendement actuel ne me semble pas particulièrement attractif. La valorisation laisse peu de marge d'erreur.

Conclusion : attendre la visibilité

Dätwyler traverse une période charnière. L'entreprise demeure un leader technologique sur ses marchés avec des positions solides auprès de clients de premier plan. Le programme ForwardNow est nécessaire et bien dimensionné.

Cependant, la valorisation actuelle intègre déjà une reprise significative. Le PER ajusté de 38-40x laisse peu de marge d'erreur en cas de déception. La dette a sensiblement augmenté, réduisant la flexibilité financière qui était un atout majeur en 2018.

Les résultats du premier semestre 2025 sont encourageants, mais il est trop tôt pour crier victoire. Le succès de la transformation se mesurera sur 2-3 ans.

Mon avis: neutre à court terme. J'attends de voir les résultats concrets du programme ForwardNow avant de considérer un investissement. Pour un investisseur patient avec une perspective de 3-5 ans, Dätwyler pourrait redevenir attractif si le management délivre sur ses objectifs. Mais à la valorisation actuelle, le potentiel de hausse me semble limité face aux risques d'exécution.

Contrairement à 2018 où dividinde voyait Dätwyler comme une entreprise solide sous-valorisée, je suis aujourd'hui plus prudent. L'entreprise a perdu en solidité financière et fait face à des défis structurels majeurs. La transformation est indispensable, mais son succès n'est pas garanti.