Article original rédigé en janvier 2018 par dividinde, mis à jour par mes soins en décembre 2025
Zug Estates Holding SA est une société immobilière suisse spécialisée dans le développement et la gestion d'un portefeuille immobilier concentré sur le canton de Zoug, l'une des régions les plus dynamiques et prospères de Suisse. Cotée en bourse depuis 2012, l'entreprise a construit un portefeuille désormais évalué à 1.92 milliard de francs suisses.
Retour sur la recommandation de 2018
En janvier 2018, dividinde avait publié une analyse recommandant l'achat de Zug Estates à un cours de 1835 francs. Cette recommandation s'appuyait sur plusieurs arguments : un taux de vacance exceptionnel de 1.4%, le projet phare Suurstoffi en plein développement, une valorisation jugée attractive avec une prime de seulement 8% sur la valeur nette d'inventaire, et des perspectives de croissance ambitieuses visant 2600 francs d'ici 2020.
Sept ans plus tard, le bilan de cette recommandation est mitigé. L'action s'échange aujourd'hui autour de 2160 francs, soit une progression de 17.7%. Le rendement total avec dividendes réinvestis atteint 38.0% sur la période, ce qui représente un rendement annualisé de 4.7%.
De plus, cette performance n'a pas battu le marché suisse. L'indice EWL Switzerland a généré un rendement total de 55.0% sur la même période (5.7% annualisé), surperformant Zug Estates de 17 points de pourcentage. L'alpha positif de 1.55% s'explique principalement par le beta très faible de l'action (0.49), qui a limité l'exposition à la volatilité du marché actions au prix d'une moindre performance absolue.
Cette sous-performance illustre un principe fondamental de l'investissement immobilier coté : la stabilité et la faible corrélation avec les marchés actions se paient souvent par des rendements absolus inférieurs lors des phases haussières prolongées.
Un portefeuille immobilier de qualité en expansion
Zug Estates gère aujourd'hui un portefeuille immobilier évalué à 1.92 milliard de francs suisses au 30 juin 2025, contre 1.2 milliard en 2017. Cette croissance de 60% en huit ans témoigne de la stratégie d'expansion menée par l'entreprise.
Le portefeuille se concentre sur deux sites majeurs. Le Zentrumsareal à Zoug représente 47% du portefeuille avec un accent sur le commerce de détail (centre commercial Metalli), les bureaux et deux hôtels d'affaires (Park Hotel Zug et City Garden). Le site Suurstoffi à Rotkreuz constitue 46% du portefeuille avec un quartier intégré mixant logements, bureaux, commerces et infrastructures éducatives.
La diversification par usage demeure équilibrée : 28% logements résidentiels, 25% bureaux, 15% commerces de détail, 9% parking et 7% hôtellerie-restauration. Cette répartition procure une certaine résilience face aux cycles sectoriels.
Performance opérationnelle excellente
Les indicateurs opérationnels de Zug Estates impressionnent. Le taux de vacance s'établit à seulement 0.9% au 30 juin 2025, l'un des plus bas du secteur immobilier suisse. À titre de comparaison, la moyenne nationale se situait autour de 1.5% pour les surfaces commerciales de qualité.
Le chiffre d'affaires immobilier a progressé de 6.0% au premier semestre 2025 pour atteindre 35.9 millions de francs (TTM : 90.74 millions). Cette croissance s'explique par les ajustements indexés des loyers, la baisse du taux de vacance et la pleine contribution des parts supplémentaires acquises dans le centre commercial Metalli.
La durée résiduelle moyenne pondérée des baux (WAULT) s'établit à 5.8 ans, garantissant une bonne visibilité sur les revenus futurs. Cette stabilité contractuelle constitue un atout majeur dans un environnement économique incertain.
Résultats financiers exceptionnels portés par les réévaluations
Les résultats financiers 2024 affichent des performances remarquables. Le bénéfice net atteint 58.72 millions de francs pour l'exercice fiscal clos le 31 décembre 2024, en hausse spectaculaire de 142.7% par rapport à 2023. Sur les douze derniers mois glissants (TTM), le bénéfice net grimpe même à 94.51 millions.
Cette forte progression s'explique largement par les gains de réévaluation du portefeuille immobilier. Au premier semestre 2025, les gains de réévaluation ont atteint 50.1 millions de francs, contre 11.5 millions un an plus tôt. Ces réévaluations reflètent la baisse des taux de capitalisation appliqués aux immeubles suite à l'assouplissement monétaire de la BNS et à la demande soutenue pour les actifs de qualité.
Le résultat opérationnel hors réévaluation (plus représentatif de la performance récurrente) s'établit à 19.9 millions au S1 2025, en hausse de 10.1%. Ce chiffre témoigne de l'amélioration réelle de la rentabilité opérationnelle.
Rentabilité et marges impressionnantes
Les ratios de rentabilité de Zug Estates dépassent largement les moyennes sectorielles. La marge nette atteint 104.15% (TTM), un chiffre extraordinaire s'expliquant par les gains de réévaluation qui gonflent artificiellement le bénéfice net par rapport au chiffre d'affaires. La marge opérationnelle de 60.0% (TTM) et la marge brute de 89.46% (TTM) reflètent mieux la performance opérationnelle sous-jacente.
Le rendement des capitaux propres (ROE) s'établit à 9.14% (TTM), bien au-dessus de la moyenne du secteur immobilier (3.69%). Cette rentabilité s'explique par la combinaison d'actifs bien situés générant des revenus stables et d'une structure financière équilibrée.
Le score Piotroski F-Score de 7 sur 9 confirme la solidité financière de l'entreprise. Seul l'Altman Z-Score de 1.23 suggère un risque modéré, typique des sociétés immobilières en raison de leur structure bilantaire particulière.
Structure financière solide
Zug Estates affiche une solidité financière remarquable pour une société immobilière. Le ratio de fonds propres atteint 56.4% au 30 juin 2025, en légère hausse par rapport à 56.1% fin 2024. Cette proportion dépasse largement la moyenne sectorielle et procure une marge de manœuvre financière confortable.
Le ratio d'endettement (dette/capitaux propres) s'établit à 0.63 (dernier trimestre), inférieur à la moyenne du secteur (0.80). La couverture des intérêts atteint 5.23 fois (TTM) contre 1.68 fois en moyenne sectorielle, témoignant d'une capacité de service de la dette très confortable.
La dette porte un taux d'intérêt moyen de 1.6%, remarquablement bas. Le portefeuille d'obligations se compose exclusivement de Green Bonds, reflétant l'engagement ESG de l'entreprise. En septembre 2024, Zug Estates a émis un nouveau Green Bond de 100 millions à 1.65% sur 7 ans.
Dividende modeste mais en progression régulière
Le dividende 2024 (versé en avril 2025) s'élève à 47 francs par action, en hausse de 6.8% par rapport aux 44 francs de 2023. Le rendement du dividende atteint 2.18% au cours actuel de 2160 francs, inférieur à la moyenne sectorielle de 3.28%.
Cette politique de dividende modeste s'explique par la stratégie de croissance de Zug Estates. Le payout ratio basé sur le résultat opérationnel (hors réévaluation) se situe autour de 50-60%, permettant de conserver des liquidités pour financer les projets de développement. La société vise une distribution ne dépassant pas 90% du bénéfice opérationnel.
La croissance du dividende sur 5 ans atteint 9.46% annualisé, surpassant largement la moyenne sectorielle (-27.59%). Le dividende présente l'avantage fiscal d'être versé en partie à partir des réserves de capital (remboursement de capital non imposable en Suisse).
Projets de développement en cours
Le principal projet actuel concerne l'achèvement du site Suurstoffi avec les bâtiments S43 et S45. Les travaux ont débuté en décembre 2024 pour une livraison prévue mi-2027. Le projet comprend 14400 m² de bureaux et espaces de formation, plus 1100 m² de logements étudiants, pour un investissement total de 85 millions de francs. XUND, le centre de formation en santé de Suisse centrale, a signé un bail de 30 ans pour 6000 m², garantissant un revenu locatif annuel de 4.5 millions.
Le projet Metalli Living Space à Zoug vise à créer environ 200 logements supplémentaires tout en préservant le centre commercial existant. Le processus d'approbation politique a été lancé en 2025, avec des défis réglementaires liés à l'initiative locale imposant 40% de logements abordables dans les nouvelles constructions. L'investissement prévu dépasse 200 millions de francs.
Le site Birkenstrasse à Rotkreuz (19000 m²) adjacent au Suurstoffi offre un potentiel de développement à moyen terme, sous réserve de l'approbation du plan d'aménagement attendue fin 2025.
Engagement ESG remarquable
Zug Estates se positionne comme leader en matière de durabilité dans l'immobilier suisse. Le site Suurstoffi a obtenu la certification DGNB Platine en 2024, devenant le premier quartier en Suisse à recevoir cette distinction pour la planification et la réalisation durables.
Les émissions de gaz à effet de serre du portefeuille s'établissent à seulement 0.9 kg CO2eq par m² de surface de référence énergétique (Scope 1+2), plaçant Zug Estates parmi les meilleurs de la branche. L'objectif est d'atteindre la neutralité carbone opérationnelle. Actuellement, 95% du portefeuille est classé comme "bâtiments verts" (émissions inférieures à 1 kg CO2eq/m²).
Le financement repose exclusivement sur des Green Bonds, avec un cadre de financement vert (Green Finance Framework) élargi permettant d'émettre différents types d'instruments financiers verts. ISS Corporate Solutions a attribué la note C et le statut Prime à ce cadre.
Valorisation : une décote limitée sur la VNI
La valorisation des sociétés immobilières cotées repose principalement sur la valeur nette d'inventaire (VNI ou NAV en anglais). Au 31 décembre 2024, la VNI de Zug Estates s'établissait à 2363.23 francs par action avant impôts latents, ou 2113.68 francs après impôts latents.
Au cours actuel de 2160 francs, l'action s'échange avec une décote de 8.6% par rapport à la VNI avant impôts latents, ou une légère prime de 2.2% par rapport à la VNI après impôts latents. Cette valorisation apparaît raisonnable compte tenu de la qualité du portefeuille, de la solidité financière et des perspectives de développement.
Les autres ratios de valorisation confirment cette appréciation. Le P/E de 11.66 (TTM) reste inférieur à la moyenne sectorielle de 15.19, mais il est faussé par l'impact positif des réévaluations sur le bénéfice. Le P/S de 12.14 (TTM) est élevé comparé à la moyenne sectorielle de 4.57. Le P/B de 1.03 s'aligne sur la moyenne du secteur (0.98).
Opportunités et risques
Zug Estates bénéficie de plusieurs atouts structurels. La concentration géographique sur le canton de Zoug, l'une des régions suisses les plus attractives fiscalement et économiquement, procure une demande locative soutenue. Le taux de vacance cantonal de 0.2% témoigne d'une pénurie structurelle de logements. La diversification du portefeuille par usage limite l'exposition à un secteur particulier.
Les projets de développement en cours devraient générer des revenus additionnels significatifs. Le S43/45 ajoutera 4.5 millions de revenus annuels dès 2027. Le Metalli Living Space pourrait ajouter environ 8 millions une fois achevé, bien que le calendrier reste incertain.
Les risques principaux concernent la sensibilité aux taux d'intérêt. Une remontée des taux affecterait négativement les valorisations immobilières et augmenterait les coûts de refinancement. Le risque réglementaire existe également, notamment avec l'initiative locale imposant des quotas de logements abordables qui pèsent sur la rentabilité des nouveaux projets.
La concentration géographique constitue une arme à double tranchant : elle maximise les synergies mais expose l'entreprise aux aléas économiques régionaux. Le secteur du commerce de détail (15% du portefeuille) reste sous pression structurelle face au e-commerce.
Comparaison sectorielle
Par rapport aux autres sociétés immobilières suisses cotées, Zug Estates se distingue par sa taille modeste (capitalisation de 1.1 milliard) et sa concentration géographique. Les grands acteurs comme Swiss Prime Site ou PSP Swiss Property offrent une diversification supérieure mais affichent généralement des taux de vacance plus élevés et des rendements de dividende comparables.
Le taux de vacance de 0.9% de Zug Estates surpasse nettement la moyenne sectorielle (généralement entre 3% et 5%). Le ROE de 9.14% (TTM) dépasse largement la moyenne du secteur (3.69%), principalement grâce aux gains de réévaluation.
Le ratio de fonds propres de 56.4% place Zug Estates parmi les sociétés immobilières les moins endettées de Suisse. Cette solidité financière limite le potentiel de levier mais procure une plus grande résilience en cas de retournement du marché.
Conclusion : un acteur de qualité à surveiller
Zug Estates représente une société immobilière suisse de qualité, bénéficiant d'un positionnement géographique privilégié dans le canton de Zoug et d'une gestion rigoureuse. Le portefeuille bien diversifié par usage, le taux de vacance exceptionnellement bas, la solidité financière remarquable et l'engagement ESG exemplaire constituent des atouts indéniables.
Les résultats 2024 et du premier semestre 2025 démontrent une performance opérationnelle solide, complétée par des gains de réévaluation significatifs liés à la baisse des taux. La pipeline de projets de développement (S43/45, Metalli Living Space, Birkenstrasse) offre un potentiel de croissance des revenus pour les prochaines années.
Toutefois, la valorisation actuelle avec une légère prime sur la VNI après impôts latents laisse peu de marge de sécurité. Le rendement du dividende modeste de 2.18% ne compense pas pleinement le risque actions, même si la croissance régulière du dividende (9.46% annualisé sur 5 ans) procure un coussin d'inflation.
L'expérience de la recommandation de 2018, qui n'a pas battu le marché malgré des fondamentaux solides, rappelle que les actions immobilières offrent généralement une performance inférieure aux actions de croissance lors des marchés haussiers prolongés, en échange d'une volatilité réduite (beta de 0.49).
Pour l'investisseur orienté valeur recherchant une exposition à l'immobilier suisse de qualité avec un biais défensif, Zug Estates mérite l'attention dans un portefeuille diversifié. Pour celui visant uniquement l'appréciation du capital à moyen-long terme, le profil rendement/risque apparaît moins attractif au cours actuel. Une correction de 10-15% améliorerait significativement le point d'entrée.
Sources et données
Données financières : FactSet
Communiqué de presse Zug Estates, résultats semestriels 2025 : https://zugestates.ch/
Rapport annuel Zug Estates 2024 : https://zugestates.ch/assets/documents/ZugEstates_Geschaeftsbericht_2024.pdf
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Ah, nous y voilà ! 🙂
Merci pour cette belle analyse, de cette belle société.
Cela m’a l’air intéressant effectivement. Mais je vais quand même attendre tes autres analyses 🙂
You’re welcome! C’est vraiment l’action immobilière suisse qui dispose à mon avis actuellement du meilleur potentiel. Dommage que le dividende soit si faible.
Pour les investisseurs qui mettent l’accent sur le rendement du dividende, je suis en train de préparer deux autres analyses de sociétés immobilières, mais comme expliqué ci-dessus elles ne disposent pas du même potentiel d’appréciation que Zug Estates.
Bon le dividende est certes pas énorme mais comme tu le dis il a un bon potentiel d’appréciation. Moi ça me dérange pas, bien au contraire.
Merci pour cette analyse. J’ai regardé cette société de plus près. Elle m’apparaît effectivement très intéressante et entre dans le cadre de ce que je recherche, à un prix qui me semble aujourd’hui acceptable (rare d’ailleurs au vu de la valorisation des marchés, qui plus est des titres des sociétés qui m’intéressent). Je vais acheter des actions Zug Estates, avec une perspective de conservation à moyen/long terme.
Merci Laurent Martin pour ton commentaire.
Je trouve que tu as une très bonne approche: t’inspirer de cette analyse mais ensuite examiner toi-même de plus près la société / l’action, te faire ton propre avis avant de passer à l’achat.
Bienvenue à bord de Zug Estates, je pense que sur le long terme il ne peut t’arriver que des bonnes choses avec cet investissement solide.