VAT Group : leader des soupapes à vide, valorisé 68x

Article original de dividinde mis à jour par mes soins en janvier 2026

VAT Group incarne le paradoxe des entreprises suisses de qualité exceptionnelle : solidité financière irréprochable, position de marché dominante, profitabilité record... et valorisation qui décourage même les investisseurs les plus convaincus. Avec un PER (TTM) de 68x contre 51x pour le secteur des équipements semi-conducteurs, l'action se négocie à des multiples qui ne laissent aucune place à l'erreur. Pourtant, cette entreprise saint-galloise fondée en 1965 mérite qu'on s'y attarde : elle détient 70% du marché mondial des soupapes à vide pour semi-conducteurs, un secteur critique pour l'IA, le cloud computing et la transition technologique vers les puces 2nm.

VAT Group : 60 ans de leadership technologique

VAT (Vakuum Apparate Technik) fabrique des soupapes à vide, ces composants indispensables à la production de semi-conducteurs, d'écrans plats et de panneaux photovoltaïques. Son cœur de métier ? Permettre aux fabricants de puces de créer un environnement de production ultra-pur, sans la moindre particule de poussière.

L'entreprise, basée à Haag dans le canton de Saint-Gall, dispose de trois sites de production majeurs en Suisse, en Malaisie (qui représente désormais 35% de la production totale) et en Roumanie. Elle emploie environ 3'200 personnes dans le monde, dont la moitié en Suisse.

VAT opère à travers deux segments principaux : le segment Valves représente 82% du chiffre d'affaires 2024 avec 774.7 millions de francs, tandis que Global Service (pièces détachées, réparations, mises à niveau) contribue 18% avec 167.5 millions. L'industrie des semi-conducteurs pèse environ 60% du chiffre d'affaires total, ce qui expose VAT à la cyclicité de ce secteur.

L'entreprise a été introduite en bourse en 2016 au cours de 45 fr., après avoir été détenue par Partners Group et Capvis depuis 2013. Le cours actuel de 503.40 fr. représente une multiplication par 11 en moins de 9 ans.

Une position de marché quasi-monopolistique

VAT détient une part de marché de 70% dans les soupapes à vide pour semi-conducteurs en 2024, en hausse par rapport à 68% l'année précédente. Cette domination s'explique par plusieurs facteurs structurels difficilement réplicables par la concurrence.

Premièrement, 75% des produits sont fabriqués sur mesure pour les clients. Cette personnalisation crée des coûts de changement élevés : une fois qu'un fabricant de puces a intégré les soupapes VAT dans ses lignes de production, passer à un concurrent implique une requalification complète, des tests exhaustifs et des risques de production. Autrement dit, VAT bénéficie d'un effet de lock-in puissant.

Deuxièmement, l'entreprise investit massivement en R&D (7% des ventes en 2025) et accumule les "spec wins" - ces spécifications techniques remportées auprès des fabricants d'équipements de production de semi-conducteurs. Au premier semestre 2025, VAT a enregistré 61 spec wins, soit une hausse de 27% en un an. Ces victoires techniques garantissent des revenus futurs pendant des années, car une fois spécifiée, une soupape VAT devient le standard pour toute une génération d'équipements.

Troisièmement, VAT profite des mégatendances technologiques : transition vers les puces 2nm et l'architecture Gate-All-Around (GAA), explosion de l'IA nécessitant des puces toujours plus performantes, et ambition chinoise d'autosuffisance en semi-conducteurs. La Chine investit massivement : 41 milliards de dollars en 2024 selon le rapport annuel de VAT.

Performance financière : rentabilité d'exception

Les chiffres financiers de VAT Group impressionnent par leur qualité. Avec un chiffre d'affaires de 1'050.56 millions de francs (TTM) et 942.20 millions pour l'exercice clos le 31 décembre 2024, l'entreprise affiche une croissance de 19.22% (TTM) et 6.43% (exercice 2024) respectivement. Cette accélération récente s'explique par la reprise progressive du marché des semi-conducteurs après une année 2023 difficile.

La rentabilité constitue le point fort absolu de VAT. La marge opérationnelle (TTM) atteint 26.50% contre 10.65% pour le secteur. La marge nette (TTM) de 21.26% surpasse de loin la moyenne sectorielle de 6.76%. Ces marges exceptionnelles reflètent le pouvoir de fixation des prix de l'entreprise et son excellence opérationnelle.

Le rendement sur fonds propres (ROE) de 33.02% (TTM) place VAT Group dans le top 1% des entreprises suisses cotées, aux côtés de références comme Geberit ou Partners Group. Ce ROE élevé signifie que chaque franc investi par les actionnaires génère 33 centimes de bénéfice annuel - un niveau remarquable de création de valeur.

Le bénéfice net s'élève à 223.37 millions (TTM) et 211.80 millions (exercice 2024), avec une croissance respective de 11.63% et 11.29%. Cette progression stable du bénéfice démontre la résilience du modèle d'affaires.

Au premier semestre 2025, VAT a poursuivi sur sa lancée avec un chiffre d'affaires de 558 millions (+24% en un an) et un EBITDA de 165 millions (+22%). La marge EBITDA de 29.6% a toutefois été pénalisée par des effets de change défavorables (elle aurait été de 31.2% à taux constants). Le free cash flow semestriel de 51 millions (+93% vs H1 2024) témoigne de l'excellente conversion du bénéfice en trésorerie.

Bilan solide mais endettement en hausse modérée

Le ratio dette nette sur fonds propres de 0.59 (dernier trimestre) reste raisonnable pour une entreprise de cette qualité, même s'il dépasse légèrement la moyenne sectorielle de 0.29. La couverture des intérêts de 17.02x (TTM) offre une marge de sécurité confortable. VAT dispose d'une facilité de crédit revolving de 250 millions de francs, dont 140 millions étaient utilisés à mi-2024.

Le score Piotroski de 7/9 et l'Altman Z-Score de 16.00 confirment la solidité financière de l'entreprise. VAT n'a jamais publié de perte depuis sa création en 1965 - un track record impressionnant qui inclut même la crise de 2009.

Politique de dividende : croissance régulière

VAT verse un dividende annuel de 7.24 fr. par action, soit un rendement de 1.44% au cours actuel. Ce rendement modeste s'explique par l'appréciation du cours : en 2018, le dividende offrait 3.1%. Le payout ratio de 83.88% (TTM) signifie que VAT distribue environ 84% de son bénéfice net en dividendes - un niveau élevé mais soutenable grâce à la génération de cash flow exceptionnelle.

Le dividende a progressé de 9.34% par an sur les 5 dernières années, légèrement au-dessus de la moyenne sectorielle de 8.83%. Cette croissance régulière du dividende reflète la confiance du management dans la pérennité du business model. Le dividende est versé depuis les réserves de capital et reste donc non imposable en Suisse.

Valorisation actuelle : le prix de l'excellence

C'est ici que le bât blesse. Le PER (TTM) de 67.58 contre 51.05 pour le secteur traduit une prime de valorisation de 32%. Le ratio prix sur valeur comptable de 21.74x (contre 4.66x pour le secteur) et le P/S de 14.37x (contre 4.96x) illustrent l'écart considérable entre VAT et ses pairs.

Comparons avec 2018, date de l'analyse originale. À l'époque, l'action cotait 128 fr. pour un PER de 23x - déjà élevé, mais justifiable pour une entreprise de cette qualité. Aujourd'hui, à 503.40 fr. et un PER de 68x, la valorisation a triplé alors que les fondamentaux, aussi solides soient-ils, n'ont pas triplé dans les mêmes proportions.

Regardons les chiffres : le bénéfice net (exercice) est passé de ~130 millions en 2018 à 211.8 millions en 2024, soit une progression de 63% en 6 ans. Dans le même temps, la capitalisation est passée d'environ 3.5 milliards à 15.1 milliards, soit une multiplication par 4.3. L'expansion du multiple de valorisation explique donc l'essentiel de la performance boursière récente.

Cette revalorisation s'explique en partie par le contexte macro : l'IA a propulsé les valorisations de tout l'écosystème semi-conducteurs. Mais elle crée aussi un risque de déception si la croissance future ne répond pas aux attentes élevées du marché.

Risques et points d'attention

Le premier risque concerne la cyclicité du marché des semi-conducteurs. Malgré les mégatendances (IA, 2nm, GAA), l'industrie reste soumise à des cycles d'investissement brutaux. Les principaux fabricants de mémoire NAND font preuve de retenue, préférant optimiser leurs usines existantes plutôt que d'augmenter les capacités. Cette prudence impacte directement les commandes de soupapes VAT.

La dépendance à la Chine constitue le deuxième risque majeur. Avec 35% des ventes directement réalisées auprès d'équipementiers chinois et 67% des revenus totaux en Asie, VAT est exposée aux tensions géopolitiques et aux restrictions technologiques américaines. Toute escalade dans la guerre commerciale ou limitation des exportations d'équipements semi-conducteurs vers la Chine frapperait immédiatement les résultats de VAT.

Le troisième risque porte sur l'effet de change. La force du franc suisse pèse lourdement sur les marges : au premier semestre 2025, l'impact négatif des devises sur la marge EBITDA a atteint 1.6 point de pourcentage. Avec 81% des ventes réalisées hors Suisse, cette sensibilité au franc restera un handicap structurel.

Enfin, la volatilité reste élevée, à 46.02%. L'action a perdu 39% entre juillet et janvier 2025 (de 530 fr. à 325 fr.) avant de rebondir, illustrant l'ampleur des mouvements possibles. Cette volatilité rend l'action inadaptée aux investisseurs prudents ou recherchant la stabilité.

Conclusion : qualité exceptionnelle, prix excessif

VAT Group représente ce que la Suisse fait de mieux : leadership technologique mondial, excellence opérationnelle, rentabilité exceptionnelle et stabilité financière à toute épreuve. Avec 70% de part de marché, des marges dépassant 20% et un ROE de 33%, l'entreprise mérite sa réputation de champion industriel.

Mais au cours actuel de 503.40 fr. et un PER de 68x, l'action intègre déjà plusieurs années de croissance parfaite. Pour justifier cette valorisation, VAT devrait maintenir durablement une croissance du bénéfice de 15-20% annuels - un scénario optimiste compte tenu de la cyclicité du secteur et des incertitudes macroéconomiques actuelles.

La recommandation en 2018 était d'attendre un cours inférieur à 120 fr. pour initier une position. Aujourd'hui, avec le recul et les performances réalisées, cette prudence est toujours de mise : j'attendrais une correction significative vers 350-400 fr. (soit un PER autour de 45-50x) pour considérer un investissement. À ces niveaux, le couple rendement/risque redeviendrait attractif pour un horizon d'investissement long terme.

VAT Group reste une entreprise d'exception. Mais même les meilleures entreprises peuvent être de mauvais investissements si le prix d'entrée est trop élevé. Dividinde écrivait en 2018 : VAT est comme un bon whisky, à consommer avec modération. En 2026, j'ajouterais : surtout quand la bouteille coûte quatre fois plus cher.

Foire aux questions

Quelle est la principale activité de VAT Group ?

VAT Group fabrique des soupapes à vide utilisées principalement dans l'industrie des semi-conducteurs (60% des ventes), mais aussi pour la production d'écrans plats, de panneaux photovoltaïques et diverses applications industrielles. L'entreprise détient 70% du marché mondial des soupapes à vide pour semi-conducteurs.

Pourquoi le PER de VAT est-il si élevé ?

Le PER de 68x reflète la qualité exceptionnelle de l'entreprise (ROE 33%, marges 21%, position monopolistique) combinée à l'engouement des investisseurs pour l'écosystème de l'IA et des semi-conducteurs avancés. Cette valorisation élevée laisse peu de marge à l'erreur et expose l'action à une correction brutale en cas de déception sur la croissance.

VAT Group est-elle une bonne action à dividende ?

Non, pas au sens traditionnel. Le rendement de 1.44% est modeste. VAT convient davantage aux investisseurs recherchant une croissance du capital et du dividende sur le long terme (croissance dividende : 9.34% annuels sur 5 ans) plutôt qu'un rendement immédiat élevé.

Quels sont les principaux risques d'un investissement dans VAT ?

Les risques incluent la cyclicité du marché des semi-conducteurs, la dépendance à la Chine (35% des ventes), l'exposition aux fluctuations du franc suisse, et surtout une valorisation très élevée qui amplifie les corrections en cas de déception. La volatilité de 46% annuels rend l'action inappropriée pour les profils prudents.

VAT Group a-t-elle déjà connu des années de perte ?

Non, jamais. VAT a été bénéficiaire chaque année depuis sa création en 1965, incluant même la crise financière de 2009. Ce track record de 60 ans sans perte est exceptionnel et témoigne de la résilience de son modèle d'affaires.

Comment VAT se positionne-t-elle face à la transition technologique vers les puces 2nm et l'IA ?

VAT est idéalement positionnée. L'entreprise a remporté 61 spécifications techniques (spec wins) au premier semestre 2025, dont la majorité dans les technologies avancées (2nm, GAA). Ces victoires garantissent des revenus futurs importants car elles intègrent les soupapes VAT comme standard pour toute une génération d'équipements de production.

Sources et données

Données financières : FactSet

Sources officielles VAT Group :

• Rapport annuel 2024
• Communiqué de presse résultats 2024
• Communiqué de presse résultats H1 2025
• Présentation résultats H1 2025

Articles de presse :

• Investing.com - VAT Group H1 2025: croissance des ventes malgré les vents contraires
• Investing.com - Dégradation Jefferies janvier 2026