Comment analyser une action value : méthodologie et cas d’école

Dernière mise à jour : décembre 2025

📚 Article pédagogique - Cas d'école
Cette analyse de La Doria, entreprise agroalimentaire italienne, a été réalisée en 2014 par Étienne du site L'Investisseur Français. Bien que La Doria ait été délistée en 2022, cet article reste un excellent cas d'école pour apprendre l'analyse fondamentale rigoureuse combinant les critères value de Benjamin Graham et l'approche GARP (Growth At Reasonable Price) de Peter Lynch. L'analyse originale est conservée intégralement, enrichie d'explications méthodologiques et d'un épilogue sur les enseignements tirés.

Pourquoi étudier ce cas en 2025 ?

L'analyse value repose sur des principes intemporels qui restent valables quelles que soient les conditions de marché. Cette étude de La Doria illustre parfaitement comment identifier une opportunité value sous-évaluée, évaluer ses fondamentaux et mesurer les catalyseurs de croissance. La performance ultérieure (+213% entre 2014 et 2021) valide la solidité de cette approche, tandis que le delisting controversé de 2022 offre une leçon précieuse sur les risques inhérents aux small et mid caps.

Checklist méthodologie d'analyse value

Avant de plonger dans l'analyse détaillée, voici les critères fondamentaux que tout investisseur value devrait examiner :

✓ Secteur "ennuyeux" peu glamour
Moins de concurrence des analystes professionnels = plus d'opportunités pour l'investisseur particulier. Les secteurs défensifs (agroalimentaire, produits de base) offrent souvent des valeurs négligées.

✓ Position concurrentielle solide
Leadership de marché, barrières à l'entrée, pouvoir de fixation des prix. Une entreprise #1 ou #2 dans sa niche possède un avantage durable.

✓ Croissance historique vérifiable
Évolution du chiffre d'affaires, des marges opérationnelles et du résultat net sur 5-10 ans. La constance prime sur les envolées sporadiques.

✓ Maîtrise des coûts opérationnels
Réduction des charges en % du CA, amélioration du besoin en fonds de roulement, efficacité opérationnelle croissante.

✓ Bilan sain et désendettement progressif
Dette maîtrisée, génération de cash-flow libre, capacité à autofinancer la croissance.

✓ Valorisation attractive
Multiples inférieurs aux pairs et à l'historique, marge de sécurité suffisante (Graham), rendement EBIT/VE élevé.

✓ Catalyseurs identifiables
Éléments concrets susceptibles de faire réévaluer l'action : croissance export, consolidation sectorielle, amélioration des marges.

Analyse La Doria (été 2014)

Analyse rédigée par Étienne de L'Investisseur Français.

L'analyse reflète le travail et l'interprétation personnelle de l'auteur. Elle ne constitue pas une recommandation d'achat ni de vente. L'auteur n'avait pas de position sur La Doria (long ou short), ni de relations privilégiées avec la société au moment de la rédaction.

Présentation

Aller chercher là où les autres ne vont pas : voici un principe de bon sens qui guide l'investisseur dans la valeur.

Vous l'avez remarqué, ces dernières années tout ce qui touche de près ou de loin à l'Europe du Sud fait office de repoussoir. Autrement dit, pour l'investisseur patient, c'est peut-être un formidable vivier d'opportunités !

Un exemple en Italie : La Doria, une entreprise agroalimentaire qui évolue dans un secteur peu glamour mais remplit toutes les conditions préalables à une analyse en bonne et due forme.

💡 Note méthodologique : L'auteur applique ici le principe de recherche d'opportunités dans les zones négligées. Les marchés européens périphériques post-crise 2011-2014 étaient boudés, créant des poches d'inefficience exploitables.

1. Un secteur ennuyeux, peu sexy

La Doria fabrique et commercialise :

• Des produits à base de tomates (26% des ventes 2013) : tomates pelées, pulpes, purées, sauces…
• Des jus de fruits divers (bouteilles, briques) et boissons au thé (15% des ventes 2013).
• Des légumes à gousse en conserves (27% des ventes 2013).

Sa filiale britannique, LDH, est un grossiste alimentaire qui commercialise une multitude de produits : tomates sous différentes formes, pâtes, fruits et légumes, plats préparés, sauces et condiments, fruits de mer, mais aussi de la nourriture pour animaux (un tiers des ventes 2013 du groupe).

L'activité est à coup sûr moins attirante que celle des technos, des biotechs ou tout autre secteur à la mode, mais c'est bien cela qui en fait son intérêt à nos yeux. Peter Lynch aurait adoré !

💡 Critère #1 validé : Secteur défensif, produits de base, peu de volatilité. Peter Lynch privilégiait ces "dull stocks" négligés par Wall Street mais générant des flux de trésorerie stables.

2. Un leader dans son secteur d'activité

La Doria bénéficie de positions concurrentielles solides dans différents pays :

💡 Critère #2 validé : Leadership de marché = pouvoir de négociation, économies d'échelle, barrière à l'entrée. La domination dans plusieurs niches géographiques réduit la vulnérabilité à un seul marché.

3. Une entreprise présente en Europe, mais pas que…

Près des deux tiers des ventes du groupe sont réalisées en Europe du Nord et 20% en Italie. Pour le reste, La Doria exporte ses produits un peu partout dans le monde (Asie, Australie, États-Unis, Japon…).

Les exportations de "tomates" italiennes sont en croissance depuis 5 ans (+28.5% en moyenne) et La Doria capitalise sur le "Made In Italy" dans des territoires propices à une croissance solide.

💡 Catalyseur identifié : Diversification géographique + croissance export +28.5% = moteur de croissance structurel au-delà du marché domestique stagnant.

4. Les marques distributeurs : un marché atypique et porteur

La part des marques distributeurs et du hard discount dans l'alimentation est en augmentation. Ce phénomène est la conséquence directe d'une stratégie bien établie de la part des grands distributeurs, mais aussi la conséquence d'un pouvoir d'achat des consommateurs en berne.

Pour illustrer : la part de marché des marques distributeurs en Italie a ainsi progressé de 8 points en 10 ans. La présence dans les autres pays d'Europe est significative : 36% en France, 45% en UK, 51% en Espagne.

Toutes les grandes enseignes de distribution créent aujourd'hui leurs propres marques dans de nombreuses gammes de produits. C'est ainsi que des entreprises comme Carrefour, Auchan, Tesco, Lidl, Aldi, Unilever (Knorr), ou encore Heinz sous-traitent une partie de leur production à des acteurs comme La Doria.

Aujourd'hui, 90% des ventes réalisées par le groupe sont à destination des marques distributeurs.

💡 Tendance structurelle : La montée des marques distributeurs (MDD) crée une demande captive pour les producteurs efficaces. Position de "fournisseur stratégique" des grands distributeurs = visibilité long terme.

5. Focus sur la tomate !

La production de tomates était en surcapacité chronique depuis plusieurs années en Italie, ce qui a eu un impact très négatif sur l'ensemble de la filière.

Ceci étant, le rapport offre/demande tend à se normaliser. La demande globale augmente, ce qui entraîne mécaniquement un accroissement du prix des tomates. Cette hausse sera bénéfique pour les producteurs, d'une part, mais également pour les industriels comme La Doria, d'autre part, qui pourront plus facilement augmenter leur prix.

Ce mécanisme est déjà à l'œuvre depuis 5 ans maintenant et le groupe favorise toujours ce scénario dans les années à venir. Bien évidemment, l'effet est positif sur la marge de La Doria.

💡 Catalyseur sectoriel : Normalisation offre/demande = pricing power retrouvé. L'amélioration des conditions sectorielles bénéficie aux acteurs bien positionnés comme La Doria.

6. Une entreprise en croissance

Ces tendances positives (internationalisation, hausse de la part de marché et du prix des tomates) se matérialisent dans l'évolution du chiffre d'affaires de La Doria, +6% par an depuis quinze ans.

En outre, la performance opérationnelle est de bonne tenue depuis dix ans et en hausse continue depuis 2011 :

• +6% par an depuis 2003
• +10% par an depuis 2008

Les résultats annuels 2014 ne sont pas publiés. Sur les 9 premiers mois de l'année, les ventes ont très légèrement progressé (+3%), le profit opérationnel a crû de plus de 50% et le résultat net de plus de 60% en un an. La marge est passée de 4.9% à 7.3%.

C'est excellent !

💡 Critère #3 validé : Croissance régulière du CA (+6%/an sur 15 ans) ET amélioration spectaculaire des marges (4.9% → 7.3%). L'effet de levier opérationnel amplifie la profitabilité.

7. Une excellente maîtrise des coûts

Entre 2006 et 2013, les coûts de fonctionnement ont diminué de 6 points en pourcentage des ventes. Cette performance est suffisamment importante pour être soulignée.

La baisse des coûts de fonctionnement est d'autant plus profitable pour La Doria que le chiffre d'affaires a augmenté sur la même durée. La marge a donc connu une hausse spectaculaire (×3).

💡 Critère #4 validé : Réduction continue des coûts (-6 points en % CA) sur fond de croissance = gestion opérationnelle de qualité. Marge ×3 démontre l'excellence du management.

8. Une bonne gestion opérationnelle

Le besoin en fonds de roulement tend à diminuer alors que les ventes augmentent dans le même temps. Entre 2006 et 2013, il a tout simplement diminué de 20 jours. Remarquable.

💡 Indicateur qualité : BFR en baisse = cycle d'exploitation optimisé, négociation fournisseurs/clients efficace, génération de cash accélérée. Signe d'un management discipliné.

9. Un niveau d'endettement maîtrisé et drastiquement réduit

Que ce soit au niveau de la structure du bilan ou bien dans la génération de cash-flow, la position de La Doria en termes d'endettement était critique avant la crise. De gros efforts ont été entrepris depuis et la situation s'est profondément assainie.

💡 Critère #5 validé : Désendettement actif = réduction du risque financier, amélioration de la flexibilité stratégique, baisse des charges d'intérêts amplifiant le résultat net.

10. Valorisation

En retraitant les minoritaires de LDH, le résultat opérationnel ressort à 32.5M€.

Sur la base d'une valeur d'entreprise de 290M€, le rendement de la capacité bénéficiaire (EBIT/EV) ressort à un peu plus de 11% (ou un multiple de 9 fois le résultat opérationnel actuel).

La Doria semble correctement valorisée mais il convient cependant de prendre en considération les catalyseurs suivants :

• Les taux de croissance enregistrés dans les pays hors-Europe.
• La tendance structurelle croissante de la part des marques distributeurs dans la consommation.
• Une augmentation de la marge.
• Une volonté affichée de la part du management de continuer la politique de désendettement menée ces dernières années. Ceci aura pour effet de diminuer la valeur d'entreprise, rendant la valorisation plus attractive.

Aussi, dans un scénario plus optimiste, mais réaliste, qui prend en considération la croissance structurelle de l'activité, nous pouvons retenir les hypothèses suivantes :

• 650M€ de chiffre d'affaires 2016 (+4% de croissance annuelle).
• Une marge opérationnelle de 7%, en ligne avec les objectifs du management.
• Ce qui conduit à un résultat opérationnel proche de 40M€.
• En considérant que la dette continuera de baisser sur un rythme soutenu, nous pensons que la VE pourrait être de 270M€.
• Nous obtiendrions alors un rendement de 14.8% sur la base des résultats 2016 (multiple de 6.8× le résultat opérationnel). Ce qui est relativement bon marché compte tenu de l'historique du groupe et des tendances structurelles sous-jacentes.

Update février 2015 : Sur la base des informations actuellement disponibles, le rendement ressort aujourd'hui à 7-8% (EBIT/VE). La Doria apparaît donc beaucoup moins bon marché qu'il y a quelques mois : le cours a été multiplié par 2 depuis notre analyse (été 2014) et par presque 7 depuis trois ans.

La Doria est actuellement bien valorisée, sauf pour les adeptes des histoires de croissance, ce qui n'est pas mon cas.

💡 Méthodologie valorisation : L'auteur utilise le rendement EBIT/VE (earnings yield), privilégié par les investisseurs value. Un rendement de 14.8% (scénario 2016) vs obligations ~2% à l'époque offrait une prime de risque confortable. La réévaluation rapide (+100% en 6 mois) démontre que le marché finit par reconnaître la valeur.

Conclusion de l'analyse (2014)

L'activité peu glamour d'une entreprise implantée en Italie a tendance à faire fuir certains investisseurs alors que d'autres y verront une formidable opportunité à étudier.

La société est en croissance et le management de La Doria gère très bien les affaires courantes depuis de nombreuses années.

Au final, mon avis est positif sur La Doria et je serais tout à fait heureux d'en devenir propriétaire.

À ce niveau de cours (6.20€ pour cette analyse), La Doria se paie 9 fois le résultat opérationnel actuel, ce qui occulte la croissance que connaît le groupe depuis de nombreuses années.

À titre personnel, j'aurais cependant tendance à attendre un repli du cours comme ce fut le cas au mois d'août, le cours étant retombé à 5€, ce qui offre une bien meilleure marge de sécurité.

Épilogue : ce qu'il s'est passé après (2014-2025)

Performance boursière validée

L'analyse s'est révélée particulièrement pertinente. Entre le moment de l'étude (été 2014, cours ~6.20€) et l'annonce de l'OPA en octobre 2021 (cours pré-annonce 19.40€), La Doria a délivré une performance de +213% en 7 ans, soit un rendement annualisé d'environ 17%.

Cette surperformance valide les fondamentaux identifiés en 2014 :

• Croissance export soutenue (+28.5% déjà en 2014, tendance poursuivie)
• Amélioration continue des marges (3.8% en 2011 → 7.6% en 2014 → poursuite jusqu'en 2021)
• Désendettement progressif comme anticipé
• Consolidation du leadership marques distributeurs

Les résultats annuels 2014 publiés début 2015 ont confirmé l'excellence opérationnelle : ventes +4.5%, résultat opérationnel +50%, résultat net +80%, marge passée de 3.8% à 7.6%. La part de marché en Italie est passée de 20% à 30% en deux ans.

Delisting controversé (mai 2022)

En octobre 2021, Investindustrial (fonds de private equity d'Andrea Bonomi) a annoncé l'acquisition de 63.13% du capital de La Doria à la famille Ferraioli pour 322.9M€, suivie d'une OPA obligatoire sur les actions restantes.

Prix de l'OPA : 16.5€ par action

Ce prix a suscité une vive controverse car il représentait :

• Une décote de 15% vs le cours pré-annonce (19.40€)
• Un multiple jugé insuffisant par plusieurs analystes
• Une "expropriation" des petits actionnaires selon certains commentateurs

Le delisting a été finalisé en mai 2022. La Doria est depuis une société privée détenue à 65% par Investindustrial et 35% par la famille Ferraioli.

Enseignements pour l'investisseur value

1. La méthodologie value fonctionne
L'analyse rigoureuse des fondamentaux (marges, cash flow, positions concurrentielles, valorisation) a permis d'identifier une opportunité sous-évaluée qui a délivré +213% en 7 ans.

2. Le risque de delisting est réel
Les small et mid caps performantes attirent les private equity. Un cours "déprimé" (même après +213%) peut sembler attractif pour un rachat avec effet de levier. Les actionnaires minoritaires sont vulnérables.

3. La patience paie... jusqu'à un certain point
Les investisseurs entrés en 2014 à 6€ ont pu sortir à 16.5€ lors de l'OPA (+174%) ou avant à 19€+ (+206%). Ceux entrés plus tard ont subi la décote de l'OPA.

4. Importance de la diversification
Une position concentrée dans une small cap performante expose au risque d'OPA sous-valorisante. La diversification limite l'impact.

5. Les fondamentaux priment sur le timing
Malgré le delisting "cheap", les investisseurs de 2014 ont réalisé une excellente performance. L'analyse solide des fondamentaux reste la base du succès value.

Questions fréquentes

Cette méthodologie d'analyse est-elle toujours valable en 2025 ?

Oui, absolument. Les principes de l'analyse fondamentale rigoureuse (Benjamin Graham pour le value pur, Peter Lynch pour la croissance à prix raisonnable, Warren Buffett pour la synthèse des deux) sont intemporels.

Rechercher des entreprises avec :

• Des positions concurrentielles solides
• Une croissance régulière et des marges en amélioration
• Un bilan sain
• Une valorisation attractive
• Des catalyseurs identifiables

...reste la base d'une stratégie d'investissement durable. Les outils ont évolué (screeners, bases de données financières), mais la philosophie demeure.

Où trouver ces données financières aujourd'hui ?

Pour analyser une action selon cette méthodologie en 2025 :

• Données financières : rapports annuels des sociétés, sites boursiers (Morningstar, Yahoo Finance)
• Screeners value : FT, GuruFocus, Seeking Alpha, TradingView
• Positions concurrentielles : Rapports sectoriels, présentations investisseurs, études de marché
• Actualité sectorielle : Presse spécialisée, communiqués entreprises

Comment se protéger du risque de delisting ?

Aucune protection absolue, mais des stratégies de mitigation :

• Diversification : Ne jamais concentrer plus de 5% du portefeuille sur une seule small/mid cap
• Vigilance actionnariat : Surveiller les mouvements de participations majeures (>5%)
• Prise de profit graduelle : Alléger après forte appréciation pour sécuriser les gains
• Horizon long terme : Accepter le risque comme partie intégrante du rendement supérieur des small caps

Le delisting de La Doria, bien que frustrant pour les derniers entrants, illustre aussi le succès de l'entreprise : seules les sociétés performantes attirent les acquéreurs.

Faut-il privilégier les grandes ou petites capitalisations ?

Les deux ont leurs mérites :

Small/Mid caps (comme La Doria) :

• ✅ Plus d'inefficiences de marché = opportunités value
• ✅ Potentiel de croissance supérieur
• ❌ Liquidité moindre, risque de delisting

Large caps :

• ✅ Liquidité élevée, moins de risque d'OPA forcée
• ✅ Transparence accrue, couverture analystes
• ❌ Moins d'opportunités value, croissance plus modeste

L'idéal : diversifier entre différentes capitalisations selon sa tolérance au risque.

Peut-on encore trouver des "La Doria" aujourd'hui ?

Oui. Les marchés restent inefficients, particulièrement sur :

• Les secteurs "ennuyeux" (matériaux de base, biens de consommation défensifs)
• Les marchés périphériques (Europe du Sud, marchés émergents)
• Les small/mid caps peu couvertes par les analystes
• Les périodes de stress de marché (corrections, récessions)

La méthodologie présentée dans cette analyse reste applicable. L'investisseur patient et rigoureux qui fait ses devoirs peut encore identifier des opportunités sous-évaluées.

Conclusion : les leçons d'un cas d'école

L'analyse de La Doria par Étienne en 2014 démontre que la méthodologie value, appliquée rigoureusement, permet d'identifier des opportunités réelles. La performance de +213% en 7 ans valide l'approche, tandis que le delisting controversé rappelle que l'investissement value en small caps comporte des risques spécifiques.

Les principes restent intemporels en 2025 :

1. Chercher dans les secteurs et géographies négligés
2. Privilégier les leaders de niche peu glamour
3. Analyser rigoureusement les fondamentaux (croissance, marges, cash flow, bilan)
4. Exiger une marge de sécurité suffisante dans la valorisation
5. Identifier des catalyseurs concrets de réévaluation
6. Diversifier pour gérer les risques (delisting, faillite, erreurs d'analyse)
7. Rester patient et discipliné

Comme le disait Benjamin Graham : "L'investissement intelligent consiste à acheter des actions comme si vous achetiez une entreprise." Cette analyse de La Doria illustre parfaitement ce principe.

Sources et données

• Analyse originale : L'Investisseur Français (Étienne), été 2014
• Données delisting : Milano Finanza, BeBeez, mai 2022
• Performance boursière : données publiques Borsa Italiana 2014-2021
• Méthodologie : "The Intelligent Investor" (Benjamin Graham), "One Up On Wall Street" (Peter Lynch)

Note : La Doria étant délistée depuis mai 2022, il n'est plus possible d'investir dans cette société. Cet article a une vocation purement pédagogique.