Dernière mise à jour : janvier 2026
En 2015, Armand présentait sur dividendes.ch l'ouvrage "A Random Walk Down Wall Street" de Burton Malkiel, défendant la thèse des marchés efficients. Après 25 années d'investissement, je ne partage pas cette vision. Warren Buffett l'a brillamment démontré dans "The Superinvestors of Graham-and-Doddsville" : l'alpha existe, mais nécessite discipline et méthode. Voici pourquoi.
Le débat qui divise la finance depuis cinquante ans
En 1973, Burton Malkiel publie "A Random Walk Down Wall Street" et pose une bombe dans l'industrie financière. Sa thèse : les prix des actions évoluent de manière totalement aléatoire et imprévisible, rendant impossible toute tentative de battre systématiquement le marché. Selon lui, un singe lançant des fléchettes sur les pages financières obtiendrait des résultats équivalents à ceux d'un analyste chevronné.
Onze ans plus tard, en 1984, Warren Buffett répond dans un article devenu légendaire : "The Superinvestors of Graham-and-Doddsville". Sa contre-démonstration est implacable. Si les marchés étaient réellement efficients, comment expliquer que des dizaines d'investisseurs formés aux mêmes principes value aient systématiquement surperformé le marché sur des décennies ? La probabilité statistique d'un tel phénomène par simple hasard est astronomiquement faible.
Cinquante ans plus tard, le débat n'est toujours pas tranché dans l'opinion publique. Pourtant, les données empiriques penchent massivement en faveur de Buffett.
Ce que Malkiel comprend parfaitement
Avant de démolir la thèse de Malkiel, reconnaissons-lui un mérite essentiel : il a raison sur le trading court terme. Les études qu'il a compilées dans les années 1970 démontrent de manière irréfutable que la spéculation à court terme est un jeu perdant. Les coûts de transaction, les spreads bid-ask et les impôts (potentiels) sur les gains en capitaux rendent mathématiquement impossible une performance supérieure au marché pour qui cherche à profiter des fluctuations quotidiennes ou hebdomadaires.
L'analyse technique, cette discipline qui prétend prédire les cours futurs en étudiant les graphiques passés, relève effectivement de l'illusion. À court terme, les marchés financiers sont dominés par le bruit, les émotions et les mouvements de foule. Un titre peut monter de 5% un jour sans raison fondamentale, puis perdre 3% le lendemain pour des motifs tout aussi arbitraires. Dans cet environnement, Malkiel a parfaitement raison : les prix suivent une marche aléatoire.
Benjamin Graham, le mentor de Warren Buffett, l'avait d'ailleurs formulé avec élégance : "In the short run, the stock market is a voting machine. But in the long run, it is a weighing machine." À court terme, le marché vote selon l'humeur, la peur ou l'euphorie. Malkiel décrit très bien ce scrutin erratique.
Où Malkiel commet une erreur fondamentale
Le problème de Malkiel, c'est qu'il confond "trading court terme" avec "investissement value long terme". C'est une erreur intellectuelle majeure qui invalide l'essentiel de ses conclusions. Oui, les cours fluctuent de manière imprévisible sur des horizons de jours, semaines ou mois. Mais sur des périodes de trois, cinq ou dix ans, ils convergent inexorablement vers la valeur intrinsèque des entreprises.
Graham le disait : à long terme, le marché est une balance qui pèse réellement la valeur. Une entreprise qui génère 100 millions de bénéfices annuels avec une croissance stable finira par être valorisée proportionnellement, peu importe les caprices quotidiens du marché. C'est précisément cette convergence long terme que Malkiel ignore, ou refuse de voir.
L'hypothèse des marchés efficients suppose que toute l'information disponible est instantanément intégrée dans les prix. Si c'était vrai, comment expliquer que certaines entreprises se négocient à cinq fois leurs bénéfices tandis que d'autres se paient trente fois ou plus ? Pourquoi certaines actions doublent-elles en un an sans changement fondamental, puis s'effondrent de 50% l'année suivante ? L'efficience parfaite des marchés est un modèle théorique séduisant, mais totalement déconnecté de la réalité observable.
Buffett détruit l'argument statistique
Dans "The Superinvestors of Graham-and-Doddsville", Warren Buffett utilise une métaphore brillante. Imaginez un concours national de pile ou face impliquant 225 millions d'Américains. Après vingt lancers consécutifs, il restera statistiquement 215 gagnants. Ces personnes pourraient écrire des livres sur leur "méthode" pour obtenir pile, donner des conférences, apparaître à la télévision. Mais évidemment, leur succès s'explique uniquement par les lois du hasard.
Malkiel applique ce raisonnement aux investisseurs qui battent le marché : selon lui, ils sont simplement les singes chanceux du concours de pile ou face. C'est là que Buffett porte le coup fatal. Il pose une question simple : et si ces 215 gagnants venaient tous du même petit village du Nebraska ? Et s'ils avaient tous appris leur "technique" auprès du même professeur ? La probabilité que ce soit du pur hasard s'effondrerait immédiatement.
Or c'est exactement ce qu'on observe dans la réalité. Buffett présente neuf investisseurs formés aux principes de Benjamin Graham et David Dodd à Columbia Business School. Chacun a battu le S&P 500 sur des périodes de quinze à trente ans, avec des performances annuelles moyennes allant de 14% à 29% contre 7% pour l'indice. Leurs portefeuilles étaient totalement différents, prouvant qu'ils ne se copiaient pas. Le seul point commun : tous appliquaient les mêmes principes d'investissement value.
La probabilité que neuf personnes issues du même village intellectuel battent le marché sur des décennies par pur hasard est infime. Buffett conclut : "A concentration of success of this magnitude in a small group of individuals with a common intellectual home cannot be entirely fortuitous."
Les superinvestisseurs : performances réelles
Walter Schloss, un des élèves de Graham, a obtenu 15.3% annualisés sur vingt-huit ans contre 8.4% pour le S&P 500. Tom Knapp chez Tweedy Browne a réalisé 16% annualisés sur seize ans. Bill Ruane au Sequoia Fund a délivré 17.2% sur quatorze ans contre 10% pour l'indice. Warren Buffett lui-même chez Berkshire Hathaway affichait à l'époque de l'article 23.8% annualisés sur dix-huit ans.
Ces chiffres ne sont pas anecdotiques. Une différence de 8 points de pourcentage annuels sur trente ans transforme 100'000 dollars en 1.06 million avec l'indice, contre 10.06 millions avec une approche value disciplinée. L'écart est de un à dix.
Les données confirment : l'alpha existe
Les travaux académiques de Eugene Fama et Kenneth French, pourtant partisans initiaux de l'hypothèse d'efficience, ont fini par identifier des anomalies persistantes. Leur modèle à trois facteurs démontre que les actions de petite capitalisation et les actions value surperforment systématiquement le marché sur le long terme. Ce ne sont pas des accidents statistiques : ces primes de risque persistent depuis des décennies.
J'ai moi-même conduit des backtests sur le marché américain de 2004 à 2024 en appliquant des critères de qualité et de valeur aux micro caps. Les résultats sont sans appel. Un portefeuille de micro capitalisations sélectionnées selon des critères simples (ROE positif sur douze mois, score Piotroski supérieur à 7, croissance bénéficiaire positive, ratio Price-to-Sales inférieur à la médiane sectorielle) délivre 16.15% annualisés contre 10.5% pour le S&P 500.
En ajoutant un critère momentum, la performance grimpe à 18.75% annualisés. Sur vingt ans, cela représente un écart de un à trois par rapport à l'indice. Ces résultats sont parfaitement cohérents avec ceux présentés dans mon ouvrage "Les Déterminants de la Richesse" et avec les recherches académiques sur les facteurs value, quality et momentum.
Comme je l'explique dans mon article sur les ETF, seulement 22% des actions du S&P 500 ont surperformé l'indice lui-même entre 2000 et 2020. Cela ne signifie pas qu'il est impossible de les identifier, mais plutôt que la sélection rigoureuse est essentielle. Les marchés ne sont pas efficients. En revanche, ils ne pardonnent pas le manque de discipline.
Pourquoi utiliser des ETF n'implique pas de croire aux marchés efficients
Une confusion fréquente mérite d'être dissipée : beaucoup pensent qu'utiliser des ETF équivaut à adhérer à la thèse de Malkiel. C'est fondamentalement faux. Les ETF sont un véhicule d'investissement, pas une philosophie.
Personnellement, j'utilise des ETF ciblés liés à certains indices boursiers ou certaines classes d'actifs. Cela ne signifie nullement que je crois à l'efficience des marchés. J'utilise ces instruments pour des raisons purement pratiques : liquidité exceptionnelle, frais de gestion minimes, facilité de gestion, diversification instantanée sur certaines classes d'actifs secondaires.
La vraie question n'est pas "ETF ou actions individuelles", mais "peut-on battre le marché par stock-picking discipliné ?". La réponse est oui, à condition d'appliquer une méthodologie rigoureuse basée sur la valeur, la qualité et, éventuellement, le momentum. Pour les micro capitalisations notamment, l'investissement direct s'avère supérieur aux ETF qui souffrent de problèmes structurels de liquidité et de coûts de transaction.
Utiliser un ETF sectoriel comme QQQ plutôt qu'un ETF monde passif constitue déjà une forme de tilting actif, une conviction que certains segments du marché offrent de meilleures perspectives. C'est incompatible avec l'hypothèse d'efficience pure de Malkiel.
Court terme versus long terme : réconcilier Graham et Malkiel
La véritable nuance dans ce débat tient à l'horizon temporel. Malkiel a raison sur le court terme : les cours boursiers suivent effectivement une marche aléatoire sur des périodes de jours ou semaines. Le trader qui cherche à profiter de ces fluctuations court à sa perte, exactement comme Malkiel le démontre.
Mais Graham et Buffett ont raison sur le long terme. Sur des horizons de trois, cinq ou dix ans, les cours convergent vers la valeur intrinsèque. Une entreprise qui génère 10% de rendement sur capitaux propres année après année finira par voir son action refléter cette création de valeur, peu importe les zigzags quotidiens.
La formule de Graham reste d'une précision remarquable : à court terme le marché vote, à long terme il pèse. Le voting machine est imprévisible et émotionnel, c'est le domaine où Malkiel excelle dans sa description. Le weighing machine est méthodique et rationnel, c'est le terrain de jeu des investisseurs value.
L'erreur de Malkiel est d'avoir généralisé les caractéristiques du court terme à toutes les échéances. L'erreur symétrique serait de croire qu'on peut prédire les cours à court terme en analysant les fondamentaux. Les deux approches échouent quand elles sortent de leur domaine de validité.
Ce qu'il faut retenir
L'hypothèse des marchés efficients de Malkiel repose sur une incompréhension fondamentale de la distinction entre spéculation court terme et investissement long terme. Oui, le trading est un jeu perdant. Oui, l'analyse technique est illusoire. Mais non, cela ne signifie pas qu'il est impossible de battre le marché sur le long terme.
Warren Buffett et les superinvestisseurs de Graham-and-Doddsville ont prouvé empiriquement que l'alpha existe. Les recherches académiques de Fama et French l'ont confirmé malgré eux. Mes propres backtests sur les micro caps quality-value le vérifient encore. Les données sont accablantes pour la thèse de Malkiel.
La leçon essentielle : les marchés ne sont pas efficients, mais ils exigent discipline, patience et méthode. L'investissement value basé sur des critères quantifiables de qualité et valeur délivre des résultats supérieurs. Pas parce que nous sommes plus intelligents que le marché, mais parce que nous exploitons ses inefficiences structurelles avec constance.
Graham avait raison : sur le long terme, le marché est une balance qui finit toujours par peser correctement. Il suffit d'avoir la patience d'attendre que le pesage s'effectue.
Sources et données
Warren E. Buffett, "The Superinvestors of Graham-and-Doddsville", Hermes, Columbia Business School magazine, 1984
Burton G. Malkiel, "A Random Walk Down Wall Street", W. W. Norton & Company, édition révisée 2019
Benjamin Graham & David Dodd, "Security Analysis", McGraw-Hill Education, 1934 (éditions ultérieures disponibles)
Eugene F. Fama & Kenneth R. French, "Common risk factors in the returns on stocks and bonds", Journal of Financial Economics, 1993
Jérôme, Investir en ETF : avantages, limites et choix pratiques, dividendes.ch, 2024
Données de backtests : FactSet (données financières TTM), analyse personnelle sur période 2004-2024
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Bonjour!
Excellent article avec lequel, cependant, je suis en total désaccord.
Faire beaucoup mieux que le marché avec une stratégie de gestion active est tout à fait possible. Cependant, il faut faire ses devoirs, en plus de faire preuve d’une indépendance d’esprit à toute épreuve.
La beauté de la Bourse, pour l’investisseur intelligent, c’est que la grande majorité de ceux qui s’y aventurent ne savent pas ce qu’ils font.
Ainsi, un investisseur sérieux qui s’appuie sur une méthode d’investissement rationnelle tirera son épingle du jeu sur le long terme au détriment des spéculateurs et autres investisseurs irrationnels.
Martin
Bonjour,
Merci pour cet article dont j’apprécie l’analyse et l’angle retenu. Je m’intéresse, comme bon nombre, aux astuces pour gagner plus d’argent et je m’aventure tâtonnant dans le domaine de l’investissement. Je lis un tas de blogs et j’ai vraiment trouvé cet article agréable à lire. Bravo.
Bonjour,
Bon article, qui résume bien le livre « A random walk down Wall Street ». Si j’adhère globalement à ces conclusions, il me semble que certaines « méthodologies » permettent néanmoins d’obtenir de meilleurs résultats que d’autres.
Ainsi j’opposerai à cet excellent ouvrage un autre tout aussi excellent à mon sens: « What works on Wall Street » de O’shaughnessy. Sans prétendre comprendre le pourquoi des choses, l’auteur constate, statistiques à l’appui, que la prise en compte de certains ratios permettent d’avoir des résultats supérieurs.
La méthode que j’explique et applique , orientée dividendes pérennes, intègre les conclusions de ces études. Et pour l’instant avec succès 🙂 !