TOMOKU est un fournisseur d'emballages en carton ondulé et d'autres formes d'emballages nécessaires aux entreprises de logistique et de distribution. TOMOKU vend également au Japon du matériel de construction pour la maison importé de sa filiale suédoise. L'entreprise procède également au design, à la construction et à la vente de maisons individuelles. Elle est active depuis 1940.
Le titre est très nettement sous-évalué, avec un ratio cours/bénéfice de seulement 6.8 et un ratio cours/valeur comptable de 0.6. Le ratio cours/ventes s'élève à un très modeste 0.21.
Le rendement des dividendes n'est pas extraordinaire, avec seulement 1.82%, mais ceci s'explique par un très faible ratio de distribution de seulement 11.8%.
L'entreprise arrive à faire progresser sur le long terme non seulement ses bénéfices, mais également ses dividendes, la valeur de ses actifs et ses réserves de cash. Ceci prouve qu'elle parvient à créer de la valeur pour l'actionnaire sur la durée.
Le ratio de liquidité générale, avec 1.5, et le ratio de liquidité réduite, avec 1.2, démontrent que l'entreprise possède suffisamment de réserves pour répondre à ses obligations courantes. Ces réserves sont idéales dans le sens qu'elles sont suffisantes, sans non plus être excessives, ce qui démontrerait une mauvaise utilisation des liquidités.
Les flux de trésorerie sont positifs, la marge brute en progression, le rendement des actifs est lui aussi positif et en hausse, tandis que le taux d'endettement et le nombre d'actions en circulation sont en baisse. Que veut-on de mieux ?
L'entreprise possède une belle histoire. Elle sévit dans un secteur d'activité pas très sexy, mais qui se moque passablement de ce qui se passe autour de lui. On aura toujours besoin d'emballages et de quoi se loger...
Je suis d'avis que le titre peut facilement doubler ces prochaines années, et que le dividende fera au moins aussi bien. Pour l'instant il commence tout juste à se relever de l'éclatement de la bulle japonaise des années... '90.
Je viens donc de prendre position sur ce titre.
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Picasso a eu sa période bleue, Van Gogh sa période hollandaise. Dans un siècle on parlera peut-être encore de la période nippone de Jérôme 🙂
Eh eh eh…
C’est comme à la voile. Lorsque le vent n’est plus bon d’un côté, on change de voilure, tout en continuant à naviguer avec le même bateau, et le même marin!
Je dirais plutôt que tu as carrément changé de lac, en passant du lac Léman à la Mer du Japon!
La plupart des sociétés que tu as sélectionnées ont des marges bénéficiaires et des rendements sur fonds propres pas énormes. Après c’est vrai qu’elles sont bon marché, j’espère pour toi que tu obtiendras le profil rendement / risque attendu.
Les marges et ROE à un instant T ne sont pas les plus importants à mes yeux. La roue tourne, les gagnants d’hier sont les perdants de demain et des chiffres trop bons dans ces deux critères attirent la concurrence comme les bouses attirent les mouches. Sans compter que beaucoup d’investisseurs ne jurent que par ça ce qui fait qu’on paie le prix cher. Parfois ça vaut la peine car le titre est vraiment de qualité et protégé de la concurrence par une barrière d’entrée importante (les franchises de Buffett). Mais ce n’est pas toujours le cas.
Je n’ai ni l’intelligence ni le flair de Buffett pour déceler facilement ces sociétés qui parviennent à maintenir des marges et retours sur fonds propres exceptionnels durant des décennies. Donc j’adopte une approche plus à la Graham ou à la Dreman.
Par contre si le marché s’effondre alors je me servirai sans vergogne au ‘buffet’ des valeurs de ‘Buffett’!
Oui et non… Des marges et ROE élevés ne le restent pas obligatoirement dans le temps, tu as raison. Par contre ils offrent généralement une protection supplémentaire dans les temps durs.
Je m’explique: une entreprise qui opère depuis de nombreuses années avec une marge nette de 15% et un rendement sur fonds propres de 25% est typiquement une société de grande qualité qui a fait ses preuves, traversé les crises avec succès et résisté aux attaques de nombreux concurrents. Mes observations m’ont appris qu’il était très rare qu’une telle société voit sa NPM et son ROE chuter à disons 5 et 10% en quelques années. Une mauvaise passe amènera typiquement ces valeurs à quelque chose comme 10 et 20%, ce qui n’est en soi rien de dramatique (ou en tout cas ne remet pas en question sa survie – il y a bien entendu des exceptions à la Kodak).
A l’opposé, une entreprise de qualité moyenne avec par exemple une marge bénéficiaire nette de 4% et un ROE de 8% court le risque de voir ces valeurs chuter vers 0-1 et 4-5% en tant de crise, voire de devenir déficitaire. Le risque de faillite (et donc de perte totale pour l’actionnaire) est bien plus important dans ce cas de figure que dans la première situation.
Alors c’est vrai, les perdants d’hier peuvent devenir les gagnants de demain. Mais déceler aujourd’hui le vilain petit canard qui deviendra un cygne blanc relève pour moi plus de la spéculation que de l’investissement.
Maintenant si, comme dans ton cas, cette démarche est effectuée avec beaucoup de sérieux et de recherches et surtout que l’action est faiblement valorisée au moment de l’achat („mégots de cigares“), on peut à nouveau parler d’investissement (dans la valeur) et non de spéculation.
Ma fois, comme tu l’as déjà relevé, tu es plus Graham-Buffett et moi Munger. Et c’est difficile de changer à nos âgés avancés: après tout, nous sommes déjà presque retraités!!!
Sayonara!
Ce que tu dis es juste. Tu prends ta marge de sécurité sur la marge (si j’ose dire…) et le ROE. Dans ma démarche je ne regarde pas la marge et la rentabilité en tant que tel, mais plutôt son évolution récente. J’ajoute à cela une première marge de sécurité, avec les réserves de liquidités, pour éviter le risque de faillite dont tu parles et une deuxième, le prix.
Mais encore une fois, qu’on se comprenne bien : je ne crache pas sur les sociétés vaches à lait qui font péter les marges, bien au contraire. Si j’en trouve à bon prix, je n’hésite pas. Mais actuellement elles ne sont pas légion.
Dans le genre tu aimes peut-être mieux Norway Royal Salmon (NRS) que j’ai aussi en portefeuille… ?
NRS a des beaux fondamentaux mais beaucoup trop de volatilité à mon goût. Les résultats financiers ainsi que le dividende vont dans tous les sens d’une année à l’autre… Et je n’apprécie pas les entreprises qui dépendent d’un seul produit: Si on découvre de la radioactivité dans leurs saumons ou qu’un nouveau parasite vient tuer tous leurs poissons, pfuuuuuit, plus de bénéfices et plus de dividendes.
Je suis fan de sociétés telles que Geberit, Schindler, Belimo, APG, Partners, EMS,… mais ne suis plus acheteur aux valorisations actuelles.
C’est clair que c’est pas du macdo qui parvient à générer du cash de manière constante à chaque minute qui passe. Ceci étant dit c’est aussi ce qui explique son prix bon marché. C’est une prime de risque. Les résultats varient d’une année à l’autre mais l’entreprise s’en tire bien au fur et à mesure que l’horizon temporel s’espace.
Et l’avantage du saumon c’est qu’après en avoir mangé t’as l’impression d’avoir fait des cochonneries…
Sur ce coup là t’avais raison, vu les résultats décevants de NRS et de la baisse du dividende, je vends le titre, avec quand même un petit 33% de gain en 9 mois 🙂
Félicitations cher ami pour ce beau coup de filet… de saumon… 🙂
Encore une petite anecdote personnelle à ce sujet:
Les entreprises hyper profitables semblent toujours trop chères et il faut souvent se faire violence pour les acheter. A titre d’exemple, je suis LEM de près depuis plus de 10 ans et j’ai toujours admiré sa rentabilité et ses marges indécentes.
En 2009 j’ai acheté des actions aux environs de 250 mais les ai revendues 1 ou 2 ans plus tard vers 380, horrifié par leur valorisation. A 500, impossible de me résoudre à les racheter. Idem à 600, à 700 et à 800, même si entre-temps les fondamentaux n’avaient fait que s’améliorer.
Enfin, fin 2016 j’ai repris le train vers 900 fr. LEM est alors montée si rapidement à 1200 que j’ai à nouveau vendu tant je trouvais la valorisation insolente.
Aujourd’hui LEM tutoie les 1400 et je continue de les regarder monter, avec le regard aussi intelligent que celui d’une vache qui regarde passer les trains. Parfois je me dis que je n’ai toujours rien appris à la bourse et que je continue de répéter les mêmes erreurs. Chaque année depuis 15 ans j’entends un expert dire que LEM est beaucoup trop chère et qu’il faudrait être fou pour en acheter… et je me laisse influencer par de tels avis!
J’espère avoir un jour la sagesse de faire entièrement confiance à mes analyses et d’agir en fonction de ce que je pense plutôt que de ce que j’entends. J’espère un jour ne plus être une vache. Ce jour-là, LEM vaudra 5000 fr. et j’en serai à nouveau actionnaire…
J’ai aussi fait souvent la même connerie. Et sans doute mon récent bradage de certains titre US peut s’y apparenter. C’est vrai que les sociétés de qualité, même (un peu) chères payées, peuvent tout de même être lucratives sur le long terme.
Néanmoins, il faut relever un autre point. Les sociétés qui sont très en vue auprès des investisseurs, et donc en principe très chères, suscitent de grandes attentes. Si ces attentes sont dépassées, le cours grimpera fortement, si les attentes sont remplies, le cours végétera, et si elles ne sont par remplies, il s’écroulera, de façon très violente.
A l’inverse, les sociétés boudées du public ne suscitent que très peu d’enthousiasme… Tout le monde s’en fout. Si les attentes ne sont pas atteintes, il ne se passera pas grand chose, vu que personne ne s’attend à des prouesses. Si les attentes sont remplies, le cours grimpera, et il explosera littéralement à la hausse si elles sont dépassées.
Si l’on rajoute à cela la règle qui dit que les perdants d’hier sont les gagnants de demain, il y a de fortes chances que ces sociétés boudées du grand public puissent être acquises à bon prix et que les bénéfices dépassent les attentes par la suite.
Maintenant, il ne faut pas mettre tous les oeufs dans le même panier. Il existe des sociétés très profitables, un peu cher certes, mais qui permettent tout de même de réaliser des très bons gains sur le long terme. De même il existe des titres bradés et boudés injustement par le marché et qui grimperont fortement lorsque les gros investisseurs et spéculateurs se réveilleront. A l’inverse, il y a des des sociétés hyper à la mode et très prisées qui se paient vraiment trop cher, et qui ont toutes les chances de ruiner l’investisseur. Pas besoin de revenir très loin en arrière dans le temps pour en trouver… De même certains titres bradés par le marché le sont pour une très bonne raison, et là aussi ils ont toutes les chances de ruiner l’investisseur.
Quoi qu’il en soit, que l’on soit plutôt Buffet, ou plutôt Graham, c’est à dire que l’on recherche des sociétés extraordinaires à prix ordinaire ou plutôt des sociétés ordinaires à prix extraordinaire, l’important c’est de faire ses devoirs intelligemment, garder la tête froide, et être à l’aise avec sa stratégie. Et rien n’empêche d’alterner ou de mixer les deux approches. Il y a 7 ans en arrière j’étais plus Buffet, aujourd’hui je suis plus Graham, à cause des valorisations extrêmes du marché. La roue tourne, et continuera à tourner dans le futur.
J’aime bien ta comparaison avec Macdo, tu as raison avec ta prime de risque. Les petites sociétés que tu sélectionnes ont certes une stabilité et une visibilité moins bonnes que les grosses multinationales, par contre (en cas de réussite) le potentiel haussier est beaucoup plus important.
Je n’ai pas saisi le rapport entre le saumon et faire des cochonneries? À cause de la couleur rose? Ou t’es dans le X?
A cause de l’odeur 😉
Je vois que tu as aussi un côté très Peter Lynch, tu préfères les small caps actives dans un domaine banal et peu glamour, qui ne font pas les gros titres et qui sont délaissées de la masse. Et comme tu le rappelles, le mieux reste de diversifier entre différentes stratégies.
Si ma démarche est surtout orientée vers des titres de grande qualité mais plutôt chers, je n’hésite pas à acheter aussi par exemple des actions immobilières ou à parier sur des sociétés plus “value” telles que Mobilezone afin de varier les plaisirs et diversifier mon portefeuille. Pour cuisiner un bon plat, il faut plus qu’un seul ingrédient!
Lynch je l’ai lu il y a 17 ans. Il était plutôt orienté croissance, mais certes à prix raisonnable. Possible qu’il m’influence encore inconsciemment à quelque part.
Puis-je demander l’avis du maître sur Implenia? Bon marché ou value trap?
Maître, tu exagères là 😉
Question intéressante, et réponse pas évidente, car contrastée…
Le prix tout d’abord : cher payé du point de vue la valeur comptable et des bénéfices, mais bon marché du point de vue des ventes.
Autrement dit : dans cette entreprise, on s’épuise beaucoup pour pas grand chose au final (la marge est très faible, tiens ça m’étonne de toi ça ;), mais bon au moins elle est en amélioration…). Du point de vue des dividendes (rendement), c’est mieux, 3.15%, mais au détriment d’une dilapidation totale du bénéfice… donc pas top.
Création de valeur sur le long terme : pas mal, le dividende progresse, les actifs progressent, le cash progresse. Dommage que le bénéfice néanmoins n’en fasse pas autant.
Réserves de liquidité : ok, y a de quoi voir venir, et les liquidités sont même en progression.
Le nombre d’actions en circulation est stable et le rendement des actifs progresse, ça c’est bien, par contre le taux d’endettement, bien que faible (15.75%) est en hausse.
Secteur d’activité : construction, immobilier, ce qui me plaît pour son caractère défensif. L’entreprise bénéfice aussi d’une bonne protection face à la concurrence, grâce à sa taille.
En résumé : intéressant, mais encore trop cher, malgré la baisse lancinante du cours. Ceci n’est d’ailleurs pas bon signe. J’attendrais donc un peu que ça continue à baisser pour atteindre des planchers plus abordables et que le prix se stabilise.
Merci Jérôme pour ta réponse détaillée. Je dois dire que je suis vraiment partagé avec ce titre. Ce n’est en effet pas le genre habituel que je recherche, principalement à cause des marges faibles. D’un autre côté l’aspect value me titille, il faut dire qu’à l’heure actuelle il n’y a plus beaucoup de titres bon marchés.
C’est une année « sans » pour Implenia en raison de problèmes juridiques et de charges exceptionnelles, ce qui explique le PE actuel de 23. Par contre le PE estimé pour l’année prochaine est de 13, et là ça devient intéressant d’un point de vue value, surtout que les autres chiffres sont bons (notamment liquidités) et le dividende devrait continuer d’augmenter. Je pense que je vais m’offrir une petite tranche vers les 60.
Petit update sur Tomoku, après publication des derniers chiffres annuels :
– Titre toujours très bon marché par rapport aux bénéfices, aux actifs tangibles, aux ventes et au FCF
– rendement faible (1.6%), avec faible croissance (flat 2017-2018), mais payout minuscule (15% par rapport aux bénéfs et au FCF)
– liquidités en baisse et un peu faibles (current ratio 1.1)
– marge brute en baisse, à 17.5% et marge de FCF faible, à 2.2%
– rentabilité en baisse, ROA 2.9%, ROE 6.7%, CFROA 5.9%
– dette à long terme en très nette baisse, de 13.8% par rapport aux actifs. La dette ne représente que 0.7 fois les fonds propres.
– Nombre d’actions en circulation stable
– Volatilité et beta corrects (14.2% et 0.9)
En bref, par rapport à mon évaluation de l’automne dernier, les fondamentaux sont un peu moins biens (mais toujours ok) et le prix est monté de 14%. Ce n’est donc plus un signal d’achat aussi fort, mais toujours un titre intéressant. A conserver donc.