Valorisation des marchés actions

Cette page mesure l'écart de valorisation des marchés européen et américain, c'est-à-dire la distance qui sépare les actions les plus chères des moins chères. Elle suit aussi le prix payé pour trois facteurs d'investissement classiques, la valeur, la qualité et le momentum. Les données sont actualisées chaque semaine.

Ce que mesure un écart de valorisation

La plupart des indicateurs de marché répondent à la question « les actions sont-elles chères ». Celui-ci répond à une autre question : « les actions sont-elles chères les unes par rapport aux autres ».

La différence n'est pas cosmétique. Deux marchés peuvent afficher la même valorisation moyenne et ne rien avoir en commun. Dans le premier, tous les titres se paient à peu près le même prix. Dans le second, une poignée de valeurs se négocie à des multiples extrêmes pendant que le reste stagne. Le premier est un marché cher, le second est un marché disloqué, et ils ne se comportent pas de la même façon par la suite.

C'est ce que capte l'écart de valorisation. Il rapporte le multiple de ventes du décile le plus cher à celui du décile le moins cher. Quand il monte, la dispersion s'élargit. Quand il baisse, le marché se resserre.

Cet indicateur n'est pas une curiosité statistique. Adam Zaremba et Mehmet Umutlu ont montré en 2019, dans une étude portant sur les marchés actions mondiaux, que l'écart de valorisation est un prédicteur robuste des rendements futurs d'une stratégie. Autrement dit, le prix payé aujourd'hui pour une approche donnée renseigne sur ce qu'elle rapportera ensuite. Une évidence en matière d'actions individuelles, beaucoup moins appliquée aux stratégies elles-mêmes.

Un fait ressort de nos propres séries et mérite d'être signalé. Sur vingt ans, le décile le moins cher n'a pratiquement pas bougé, dans aucune des deux zones. Tout l'élargissement de l'écart vient du haut de la distribution. Il existe donc un plancher de valorisation que le marché ne franchit jamais, quelles que soient les modes, et un plafond qui, lui, respire énormément.

C'est une observation qui aurait plu à Benjamin Graham. Sa marge de sécurité repose sur une idée simple, celle que la protection de l'investisseur vient du prix payé et non de la qualité des prévisions, thèse que Seth Klarman a reprise et prolongée un demi-siècle plus tard. Or ce que montre ce plancher, c'est que le prix d'entrée dans les titres délaissés n'a pas dérivé en vingt ans, y compris au sommet de 2021. L'euphorie ne supprime pas le gisement de décote, elle le rend seulement plus difficile à regarder, puisque tout le reste s'est envolé pendant ce temps.

Attention toutefois à ne pas confondre les deux notions. Un multiple bas n'est pas une marge de sécurité, il en est au mieux le point de départ. Encore faut-il que la société vaille davantage que ce qu'on la paie, ce qu'aucun ratio ne dit à lui seul.

Ce type de mesure n'est pas nouveau. AQR publie ponctuellement des écarts de valorisation dans ses notes de recherche, et Research Affiliates suit les valorisations relatives par facteur, au trimestre et principalement sur les marchés américains. Ce qui manquait était une publication en accès libre, couvrant l'Europe autant que les États-Unis, et actualisée chaque semaine plutôt que quatre fois par an.

Les trois facteurs suivis

Un facteur est une règle de classement. On trie l'ensemble des actions selon un critère, puis on compare les 10% les mieux classées aux 10% les moins bien classées. La question posée ici n'est pas de savoir si le facteur fonctionne, mais combien il coûte aujourd'hui par rapport à son propre passé.

La valeur, mesurée par le FCF/EV

Le rendement du free cash flow rapporte la trésorerie réellement dégagée par l'entreprise à sa valeur d'entreprise, c'est-à-dire à sa capitalisation augmentée de sa dette nette. Un rendement élevé signale un titre décoté.

Nous utilisons la valeur d'entreprise plutôt que la seule capitalisation, parce qu'une société lourdement endettée paraît bon marché tant qu'on ignore ce que le repreneur devrait rembourser. Ce ratio fait l'objet d'un backtest détaillé et d'un classement mis à jour en direct des quarante meilleures actions européennes.

La qualité, mesurée par le F-Score de Piotroski

Joseph Piotroski a proposé en 2000 une note sur neuf points, chacun étant un critère binaire portant sur la rentabilité, la structure financière et l'efficacité opérationnelle. Cinq de ces neuf points récompensent une amélioration par rapport à l'exercice précédent, et non un niveau atteint.

Ce détail explique une partie des résultats affichés plus haut. Le F-Score retient également des sociétés cycliques en redressement, structurellement décotées, là où un facteur qualité fondé sur la rentabilité brute sélectionnerait des sociétés durablement profitables, qui se négocient elles avec une prime. Le F-Score fait l'objet d'un backtest complet.

Sa nature entière interdit un découpage en déciles : nous comparons les sociétés notées huit ou neuf à celles notées deux ou moins, deux groupes dont la taille varie avec le cycle.

Le momentum, sur douze mois moins un

Le momentum classe les actions selon leur performance passée. Nous retenons la définition académique standard, celle de la performance sur douze mois en excluant le mois le plus récent. Cette exclusion n'est pas un caprice : à très court terme, les cours ont tendance à faire l'inverse de ce qu'ils viennent de faire, et inclure le dernier mois brouillerait le signal. Le momentum et les principaux ratios financiers sont présentés dans notre article de référence sur l'analyse fondamentale.

L'unité de mesure, le prix sur ventes

Les trois facteurs sont mesurés avec le même ratio, le prix rapporté au chiffre d'affaires. Ce choix n'est pas anodin. Un chiffre d'affaires n'est jamais négatif, contrairement à un bénéfice ou à un flux de trésorerie. C'est donc le seul ratio qui reste interprétable aux deux extrémités de la distribution, y compris pour les sociétés qui perdent de l'argent, lesquelles peuplent précisément le décile le plus cher. Nous lui avons consacré un backtest en Suisse et en France.

Comment lire ces chiffres

L'écart de valorisation se lit dans les deux sens, et c'est ce qui le rend intéressant. Un écart élevé signale que les valeurs qui tirent le marché vers le haut se paient cher par rapport à son plancher, ce qui invite à la prudence. Mais c'est aussi, historiquement, le moment où les stratégies orientées vers les titres décotés ont le mieux performé ensuite. La même observation nourrit donc l'inquiétude et l'opportunité, selon l'horizon.

Pour les facteurs, le sens à donner à un chiffre élevé dépend du facteur lui-même. Un momentum élevé traduit une prime payée pour la hausse récente. Un chiffre bas sur la valeur traduit au contraire une décote inhabituellement profonde.

Enfin, une précaution. La position d'un chiffre dans son propre historique et son niveau absolu sont deux informations distinctes, et elles peuvent pointer dans des directions opposées. Un marché peut se situer bas dans sa propre histoire tout en restant, en valeur absolue, plus tendu que son voisin. C'est pourquoi les niveaux figurent toujours à côté des positions historiques.

Méthode et limites

Les données proviennent de Portfolio123. L'univers retenu écarte les titres trop peu liquides pour être réellement négociables. Les deux zones sont traitées séparément et jamais agrégées. Les ratios publiés étant des rapports entre deux grandeurs exprimées dans la même monnaie, ils ne dépendent d'aucune conversion de change, ce qui rend la comparaison entre zones immédiate.

Nous publions des médianes de déciles et non des agrégats pondérés par la capitalisation. Une médiane décrit le titre typique du groupe, un agrégat décrit l'euro investi. Le second est la convention institutionnelle, le premier est nettement plus robuste aux valeurs extrêmes, ce qui compte quand on travaille précisément sur les queues de distribution.

Les déciles ne sont pas neutralisés par secteur. Cela pourrait sembler discutable pour un ratio aussi dépendant de l'activité que le prix sur ventes, mais la vérification a été faite : la composition sectorielle des deux marchés a peu bougé en vingt ans, et le peu qu'elle a bougé pousse dans le sens inverse de ce que l'hypothèse d'un effet de composition exigerait. Chaque série étant par ailleurs comparée à sa propre histoire, un biais stable s'annule.

Une limite mérite d'être connue. Les sociétés sans chiffre d'affaires exploitable ne peuvent pas se voir attribuer de multiple de ventes, elles sont donc écartées du calcul. Or ce sont précisément les plus spéculatives, biotechs sans produit commercialisé, coquilles récemment introduites, et elles se situeraient à l'extrémité chère de la distribution. Tous les écarts publiés sont donc sous-estimés, jamais l'inverse. La proportion concernée est de l'ordre d'un titre sur dix aux États-Unis, un peu moins en Europe, et elle s'élargit lors des vagues d'introductions en bourse.

Les données comptables sont prises dans leur version préliminaire, celle publiée par l'entreprise au moment de l'annonce, et non dans leur version définitive déposée plus tard. Les deux sont des données historiques fidèles, sans aucun regard rétrospectif; elles diffèrent seulement par la date à laquelle l'information devient disponible. La différence mesurée entre les deux est de l'ordre du pour cent.

Le facteur qualité européen démarre en 2011 et non en 2007. Avant cette date, la couverture des comptes en Europe était trop lacunaire pour qu'un F-Score soit calculable de façon fiable sur l'ensemble du marché, ce qui aurait faussé la composition du décile le plus faible.

L'écart de valorisation est recalculé chaque semaine. Les valorisations par facteur le sont chaque mois, et immédiatement dès que l'écart varie fortement, afin que l'ensemble reste cohérent lors des mouvements de marché rapides. Les dates de mise à jour figurent sous les graphiques.