David Swensen a transformé 1,3 milliard de dollars en 42 milliards en 36 ans. Un rendement annualisé de 13,7%. Des chiffres qui feraient pâlir n'importe quel gérant de fonds.
Alors forcément, quand son "portefeuille simplifié pour investisseurs individuels" circule sur les forums et les blogs, tout le monde veut en être. Six ETFs, une allocation claire, le nom d'une légende. Que demander de plus ?
Ce que les articles ne précisent jamais, c'est que Swensen lui-même considérait ce portefeuille ETF comme une roue de secours. Et que l'écart entre les 13,7% de Yale et ce que cette version simplifiée délivre réellement est proprement abyssal.
C'est ce que le backtest va montrer.
David Swensen : l'homme qui a réinventé la gestion d'endowments
Lorsque Yale lui propose de revenir gérer l'endowment de l'université en 1985, Swensen a 31 ans et travaille dans la finance auprès d'une grosse banque US. Il accepte au prix d'une réduction de salaire estimée à 80%. Il ne quittera plus Yale.
Ce qu'il construit sur les 36 années suivantes est sans équivalent dans l'histoire de la gestion institutionnelle. En 2021, à sa mort, Yale gérait 42 milliards de dollars et avait généré 57,6 milliards de gains cumulés, contribuant à plus de 21,8 milliards de dépenses pour financer les opérations de l'université.
Sa philosophie tient en un principe : une vraie diversification passe par des classes d'actifs réellement décorrélées, pas par la multiplication de positions dans des actifs qui bougent tous dans la même direction lors des crises. Il l'a appliqué en basculant massivement vers les actifs alternatifs illiquides : private equity, venture capital, hedge funds, immobilier privé, ressources naturelles. Yale a ainsi été un des premiers investisseurs institutionnels dans des sociétés qui allaient devenir Google, Facebook ou LinkedIn.
Le portefeuille simplifié : composition et philosophie
Swensen a publié Unconventional Success, un livre destiné aux investisseurs individuels. Son message était limpide : le modèle institutionnel de Yale est inapplicable pour vous, voici une alternative passive en ETFs.
Ce portefeuille se compose de six lignes :
| ETF | Classe d'actif | Allocation |
|---|---|---|
| SPY | Actions US large caps | 30% |
| VEA | Actions internationales développées | 15% |
| VWO | Actions émergentes | 5% |
| VNQ | REIT américains | 20% |
| IEF | Obligations US 7–10 ans | 15% |
| TIP | Obligations indexées inflation (TIPS) | 15% |
La logique est séduisante sur le papier : 50% d'actions géographiquement diversifiées, 20% d'immobilier coté comme couverture réelle, 30% obligataire mixant duration et protection contre l'inflation. C'est le moment de vérifier si cette diversification tient dans les chiffres.
Méthodologie : trois sources de données complémentaires
Trois sources ont été utilisées, intentionnellement distinctes et complémentaires :
Portfolio123 : CHF nominal (02/01/1998 – 29/05/2026). Backtest principal avec les ETFs exacts du portefeuille. Rendements nominaux en francs suisses, rebalancement annuel. Source la plus précise et la plus pertinente pour un investisseur suisse.
PortfolioCharts : version US (USD réel, 1970–2025). Proxies d'actifs remontant à 1970. Les TIPS étant absents des données longues, Tyler les absorbe dans une allocation de 30% en obligations intermédiaires américaines. Rendements réels (inflation déduite). Utile pour observer le comportement du portefeuille dans les années 1970, période de forte inflation que la construction est censée traverser sans dommages.
PortfolioCharts : version Suisse (CHF réel, 1970–2025). Même structure, avec des proxies locaux : SPY remplacé par SLICHA (grandes caps helvétiques), obligations US par CSBGC0 (emprunts de la Confédération à maturité intermédiaire). Les REIT restent américains (VNQ) faute d'alternative historique suffisante.
Note importante : les données Portfolio123 sont nominales ; les données PortfolioCharts sont réelles (inflation déduite). La comparaison directe des chiffres absolus entre ces deux sources n'a pas de sens, seules les comparaisons internes à chaque source sont valides.
Backtest 1 : Portfolio123, CHF nominal (1998–2026)
Vingt-huit ans couvrant quatre crises majeures : la bulle internet (2000–2003), la crise financière (2008), le COVID (2020) et le double choc taux/inflation (2022).
| Métrique | Swensen | S&P 500 (benchmark) |
|---|---|---|
| CAGR | 5,35% | 6,93% |
| Max Drawdown | -45,01% | -65,84% |
| Sharpe | 0,34 | 0,37 |
| Corrélation avec SPY | 0,93 | — |
Pires années calendaires :
| Année | Swensen | S&P 500 |
|---|---|---|
| 2002 | -19,80% | -34,65% |
| 2008 | -28,93% | -40,68% |
| 2022 | -16,95% | -17,07% |
Le portefeuille amortit bien les crises les plus violentes : le MDD de -45% contre -65,84% pour le S&P 500 est un avantage réel. Mais ce n'est pas gratuit : la performance sur vingt-huit ans est inférieure au benchmark, avec un ratio de Sharpe quasi-identique (0,34 vs 0,37). On prend moins de risque... mais on est à peine mieux rémunéré pour ce risque réduit.
La corrélation de 0,93 avec le marché est également révélatrice : ce portefeuille, censé être "vraiment diversifié", suit le S&P 500 à 93%. Ce n'est pas de la diversification, c'est une exposition actions légèrement diluée avec quelques lignes obligataires.
Backtest 2 : PortfolioCharts, USD réel (1970–2025)
La version américaine sur 55 ans donne un rendement réel moyen de 6,3% par an, avec un drawdown maximal de -37% et une durée de récupération maximale de 11 ans. Les années négatives représentent 27% de la période, soit environ une année sur quatre.
Ce qui est intéressant ici : contrairement à ce qu'on pourrait attendre, les années 1970 (période de stagflation élevée, censée être le scénario idéal pour ce portefeuille), n'offrent pas une protection spectaculaire. Les REIT et les obligations indexées amortissent, mais pas au point de neutraliser l'impact inflationniste.
Backtest 3 : PortfolioCharts, CHF réel (1970–2025)
C'est là que les choses se gâtent vraiment.
| Métrique | Version US (USD réel) | Version CH (CHF réel) |
|---|---|---|
| Rendement réel moyen | 6,3%/an | 5,9%/an |
| Drawdown le plus profond | -37% | -48% |
| Récupération la plus longue | 11 ans | 14 ans |
| Années négatives | 27% | 27% |
La version suisse est plus volatile, plus douloureuse en cas de crise, et met plus de temps à récupérer, tout en délivrant un rendement réel légèrement inférieur. C'est le pire des deux mondes.
Comparaison avec les autres portefeuilles de la série
Données Portfolio123, CHF nominal, depuis le 06/04/2011 (même base de comparaison pour tous les portefeuilles).
| Portefeuille | CAGR | Sharpe | MDD |
|---|---|---|---|
| PP 2.x | 10,6% | 1,13 | -21,6% |
| Golden Butterfly | 7,1% | 0,79 | -18,9% |
| Swensen | 7,2% | 0,68 | -25,6% |
| All Weather | 6,1% | 0,62 | -23,5% |
| Permanent Portfolio | 6,0% | 0,71 | -15,2% |
Le Swensen se retrouve dans une position inconfortable : un CAGR proche du Golden Butterfly, mais avec un ratio de Sharpe nettement inférieur (0,68 vs 0,79) et un drawdown bien plus profond (-25,6% vs -18,9%). Pour le même rendement, on prend plus de risque. Le seul compétiteur qui fait moins bien sur ces deux critères est l'All Weather, lui aussi victime de sa surexposition aux obligations longues en période de hausse des taux.
Le Permanent Portfolio, souvent moqué pour son allocation en or et sa prudence extrême, affiche un Sharpe de 0,71 avec un MDD de seulement -15,2%. Moins rentable, mais nettement plus robuste. Ce n'est pas anodin.
L'illusion de la diversification : ce que la matrice de corrélation révèle
Le principe fondateur du portefeuille Swensen est la décorrélation entre classes d'actifs. La matrice de corrélation mesurée sur toute la période Portfolio123 contredit cette promesse sur deux points essentiels.
IEF ↔ TIP : corrélation de 0,92
Les deux composantes obligataires du portefeuille, bons du Trésor classiques (IEF) et obligations indexées inflation (TIP), bougent à 92% dans la même direction. La "diversification" à l'intérieur de la poche obligataire est quasi-inexistante. Swensen préconisait deux types d'obligations différents pour se protéger de scénarios opposés (déflation vs inflation). En pratique, sur 28 ans, ils se comportent presque comme un seul actif.
VNQ ↔ SPY : corrélation de 0,72
Les REIT américains (VNQ) et les actions US (SPY) sont corrélés à 72%. Or ces deux lignes représentent ensemble 50% du portefeuille. En pratique, la moitié du portefeuille alloue donc ses actifs à deux instruments qui bougent dans la même direction dans les trois quarts des cas. Lors de la crise de 2008, VNQ a chuté de -75%, bien plus que le marché actions. Le "diversificateur" s'est transformé en amplificateur.
L'écart abyssal : Yale contre son propre portefeuille ETF
Voici le chiffre qui résume tout :
📌 Yale Endowment (1985–2021) : +13,7% par an
📌 Portefeuille ETF Swensen (1998–2026, CHF nominal) : +5,35% par an
Un écart de plus de 8 points par an, sur des décennies. En capitalisation composée, c'est la différence entre multiplier son capital par 100 et le multiplier par 5.
Contrairement à l'All Weather de Bridgewater, cet écart ne s'explique pas par le levier. Il s'explique par quelque chose de bien plus difficile à répliquer.
1. La prime d'illiquidité
Yale alloue plus de 60% de son portefeuille au private equity, au venture capital, aux hedge funds et aux actifs réels illiquides. Ces actifs génèrent structurellement des rendements supérieurs au marché coté, au prix d'une illiquidité totale pendant 7 à 10 ans. Pour un endowment à horizon perpétuel, c'est un avantage décisif. Pour un particulier qui peut avoir besoin de ses fonds, surtout en phase de retrait, c'est tout simplement inaccessible.
2. L'accès aux meilleurs gérants
Yale investit dans les fonds de venture capital qui ont été parmi les premiers à financer Google, Facebook ou Airbnb. Les tickets d'entrée minimum dans ces fonds sont de 10 à 50 millions de dollars. Une équipe de 30 professionnels fait de la due diligence en continu. Aucun ETF ne réplique cela et aucun particulier ne peut y accéder.
3. L'avantage fiscal (en cours d'érosion)
Historiquement, Yale était exonérée d'impôts en tant qu'organisation charitable. Cet avantage est désormais partiel : le One Big Beautiful Bill signé par Trump en juillet 2025 a instauré une taxe progressive pouvant atteindre 8% sur les revenus des endowments les plus riches. Yale, avec ses 41 milliards d'actifs, tombe sous ce taux maximal, une facture estimée à 300 millions de dollars par an à partir du 1er juillet 2026. L'avantage structurel existe encore, mais il s'érode.
4. Ce que Swensen lui-même en pensait
Swensen l'avait écrit explicitement dans Unconventional Success : le modèle Yale est inapplicable pour un investisseur individuel. Il le savait. Le portefeuille ETF qui porte son nom est une alternative de consolation : honnête dans son intention, décevante dans ses résultats. Le message du livre était d'ailleurs plus radical que sa réputation : Swensen y recommandait des fonds indiciels Vanguard à très faibles coûts plutôt que la tentative de reproduire Yale avec des ETFs.
Limites structurelles pour l'investisseur suisse
Au-delà des problèmes généraux du portefeuille, l'investisseur en CHF fait face à des obstacles supplémentaires.
Les TIPS n'existent pas en CHF. Il n'existe pas d'équivalent suisse aux obligations indexées sur l'inflation américaine. Acheter TIP depuis la Suisse, c'est prendre simultanément un risque de taux américain et un risque de change USD, deux expositions non souhaitées dans un portefeuille CHF.
Les REIT sont américains (et en dollars). VNQ est un excellent ETF pour un investisseur américain. Pour un investisseur en CHF, il introduit un risque de concentration dans l'immobilier commercial américain, un marché qui n'a que peu de lien avec la réalité helvétique. Un ETF immobilier suisse, tel que SRFCHA, fait beaucoup plus sens. C'est d'ailleurs celui qui est utilisé dans le PP 2.x.
Verdict : pour quel type d'investisseur ?
Le portefeuille Swensen occupe une position inconfortable dans le paysage des allocations passives : il n'est ni le plus rentable, ni le plus défensif, ni le mieux adapté à un investisseur en CHF.
Il surperforme légèrement l'All Weather sur la période récente, mais avec un Sharpe inférieur au Golden Butterfly et un drawdown plus prononcé que le Permanent Portfolio. Il délivre un CAGR de 5,35% sur 28 ans en CHF nominal, soit, après inflation, une croissance réelle modeste qui ne justifie pas la complexité de sa construction.
L'idée d'origine (vraie diversification par classes d'actifs décorrélées) est intellectuellement solide. Son exécution en ETFs liquides trahit cette idée : les corrélations mesurées sur la durée montrent que la décorrélation promise n'est qu'approximative, et que les actifs qui devaient protéger (REIT, TIPS) ont souvent amplifié les pertes aux pires moments.
Si vous cherchez un portefeuille passif défensif en CHF, le Permanent Portfolio fait mieux avec moins de volatilité. Si vous cherchez de la performance ajustée du risque, le Golden Butterfly ou le PP 2.x surpassent le Swensen sur presque tous les critères.
Le nom de Swensen mérite le respect. Le portefeuille qui le porte, moins.
Questions fréquentes
Le portefeuille Swensen est-il adapté à un investisseur suisse ?
Non. Les TIPS (obligations indexées inflation) n'ont pas d'équivalent en CHF. Les REIT (VNQ) sont trop corrélés au marché des actions US. Et le backtest sur 55 ans montre que la version suisse est plus volatile et met 14 ans à se remettre de son drawdown le plus profond, contre 11 ans pour la version américaine.
Quelle est la différence entre le Yale Endowment et le portefeuille ETF de Swensen ?
Elle est abyssale. Le Yale Endowment a produit 13,7% par an sur 36 ans grâce à une allocation massive (plus de 60%) en actifs illiquides (private equity, venture capital, hedge funds) inaccessibles aux particuliers. Le portefeuille ETF, lui, délivre 5,35% en CHF nominal sur 28 ans. L'écart de plus de 8 points annuels est structurel et irréductible : il reflète une prime d'illiquidité que six ETFs cotés ne peuvent tout simplement pas capturer.
Les REIT sont-ils un bon diversificateur dans ce portefeuille ?
Non. La corrélation mesurée entre VNQ et SPY sur 28 ans est de 0,72, soit un actif qui suit les actions américaines dans les trois quarts des cas. En 2008, VNQ a chuté de -75%, amplifiant les pertes du portefeuille au lieu de les amortir. L'immobilier coté n'offre pas la décorrélation que Swensen cherchait avec l'immobilier privé institutionnel.
Comment le portefeuille Swensen se compare-t-il à l'All Weather ?
Sur la période commune depuis 2011, le Swensen fait légèrement mieux en CAGR (7,2% vs 6,1%) mais avec un drawdown plus profond (-25,6% vs -23,5%) et un Sharpe supérieur (0,68 vs 0,62). Les deux souffrent de problèmes similaires : surexposition à des actifs qui se sont mal comportés dans le contexte de hausse des taux de 2022, et corrélations internes plus élevées que ce que leur construction laisse attendre.
Quel portefeuille passif choisir à la place ?
Cela dépend de votre objectif. Pour la robustesse maximale en CHF, le Permanent Portfolio affiche un MDD de seulement -15,2%. Pour le meilleur équilibre rendement/risque, le Golden Butterfly (Sharpe 0,79, MDD -18,9%) domine le Swensen sur tous les critères. Pour la performance pure, le PP 2.x est dans une catégorie à part avec 10,6% de CAGR et un Sharpe de 1,13.
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