Deuxième épisode de La guerre des ratios. Le premier, consacré au FCF Yield, démontrait la supériorité de ce ratio de valorisation, à condition de le rapporter à la valeur d'entreprise plutôt qu'à la seule capitalisation : la prise en compte de la dette s'y révélait décisive. Cette fois, changement de registre : plutôt que d'affiner un ratio de valorisation, je teste un ratio composite, pensé dès l'origine pour combiner deux dimensions distinctes, la cherté d'un titre et la qualité de l'entreprise qui se cache derrière.
S'il fallait élire le screen quantitatif le plus célèbre jamais publié pour le grand public, ce serait sans doute celui-ci. Son nom même, Magic Formula, est devenu, vingt ans après sa publication, un raccourci à double tranchant : pour certains, la preuve qu'une méthode mécanique peut battre des armées de gérants professionnels; pour d'autres, l'archétype du « trop simple pour être vrai ». Deux ratios valent-ils mieux qu'un seul ? Vingt-deux ans de données européennes vont nous donner une réponse, mais avant d'y arriver, un détour par la formule elle-même s'impose.
La Magic Formula expliquée
La formule
En 2005, Joel Greenblatt, fondateur de Gotham Capital, un fonds dont le track record affichait des rendements annuels dépassant 40% sur plusieurs décennies, publie The Little Book That Beats the Market. Le titre n'est pas une coquetterie marketing : Greenblatt y assume une promesse de simplicité radicale, « expliquée en termes qu'un élève de sixième pourrait comprendre ». Le livre se vend si bien qu'une seconde édition suit en 2009, rebaptisée The Little Book That Still Beats the Market.
La promesse tient en une phrase : acheter des bonnes entreprises (qualité) à des prix bas (valorisation), classer mécaniquement, et laisser le mélange faire le travail. Concrètement, deux indicateurs :
Return on Capital (ROC) = EBIT / (Besoin en fonds de roulement + Actifs immobilisés nets)
Earnings Yield = EBIT / Enterprise Value (EV)
Le premier mesure la qualité : combien de profit opérationnel l'entreprise extrait-elle du capital qu'elle emploie réellement dans son exploitation, en excluant la trésorerie excédentaire et les actifs incorporels, qui gonfleraient artificiellement le dénominateur ? Le second mesure la cherté : c'est l'inverse du ratio EV/EBIT, donc un cousin direct du FCF Yield de l'épisode précédent, mais avec le profit opérationnel au numérateur plutôt que le cash flow. Il existe plusieurs façons d'estimer le ROC en pratique, j'y reviendrai dans la méthodologie, mais l'esprit reste constant : isoler les actifs qui génèrent le profit, pour ne pas confondre une entreprise efficace avec une entreprise simplement endettée.
Le mode d'emploi
Le screen original élimine d'abord les financières, les utilities et les ADR (actions étrangères cotées aux États-Unis), des secteurs dont la structure de bilan rend les deux ratios peu comparables au reste du marché. Un seuil de capitalisation minimale (50 millions de dollars à l'origine, que Greenblatt a ensuite suggéré de relever jusqu'à 1 milliard selon l'aversion au risque de l'investisseur) complète le filtrage.
Sur l'univers restant, chaque titre reçoit deux rangs, un sur le ROC et un sur l'Earnings Yield, qui s'additionnent. Les 20 à 30 titres au rang combiné le plus bas constituent le portefeuille. Greenblatt recommande de le construire progressivement (5 à 7 titres tous les deux à trois mois), de conserver chaque ligne environ un an, puis de rebalancer : un protocole pensé, entre autres, pour la fiscalité américaine des plus-values à long terme, mais dont l'effet pratique principal reste un rebalancement annuel.
La promesse, et sa logique
Le chiffre qui a rendu le livre célèbre : sur la période 1988-2004, le top 30 d'un univers de 3500 valeurs aurait rapporté 30.8% par an, contre 12.4% pour le S&P 500.
Sur le papier, la logique est imparable contre le principal écueil du value investing pur, le « value trap ». Un titre avec un Earnings Yield élevé, donc « pas cher » au sens de la formule, peut l'être pour deux raisons radicalement différentes : soit le marché sous-estime une bonne entreprise, soit l'entreprise est bon marché parce qu'elle le mérite (activité en déclin, rentabilité structurellement dégradée). En exigeant simultanément un ROC élevé, la Magic Formula est censée filtrer la seconde catégorie : on n'achète pas n'importe quoi parce que c'est bon marché, on achète ce qui est bon marché et qui génère encore beaucoup de profit avec peu de capital.
C'est la théorie. Vingt ans après sa publication, et sur un continent que Greenblatt n'a jamais testé, tient-elle encore ? C'est l'objet du backtest qui suit, avec, en cours de route, une rencontre inattendue avec une étude publiée par l'outil même qui a servi à le réaliser.
Méthodologie du backtest
Univers et période
Le backtest couvre la période du 1er janvier 2004 au 14 juin 2026, soit 22 ans incluant la crise financière de 2008-2009 et plusieurs corrections majeures. Le benchmark reste le MSCI Europe, et la devise de référence est l'euro, cohérente avec un univers européen.
Je reprends l'univers européen de FCF Yield (titres cotés sur marché principal, hors penny stocks, avec une liquidité quotidienne minimale), mais avec quatre ajustements spécifiques à la Magic Formula :
- Un filtre d'EBIT positif sur l'historique récent. C'est presque une nécessité technique : les deux ratios de Greenblatt reposent sur l'EBIT, qui devient ininterprétable (voire trompeur) pour une entreprise structurellement déficitaire. Ce filtre joue d'ailleurs un rôle proche du seuil de capitalisation minimale du screen original, en écartant les sociétés sans véritable substance opérationnelle.
- Un alignement géographique sur la composition du MSCI Europe, en excluant quelques marchés périphériques (Turquie, Croatie, Hongrie, Grèce) absents du benchmark. L'univers testé correspond ainsi mieux à l'indice de comparaison.
- Un seuil de liquidité légèrement relevé, pour limiter les frottements d'exécution sur des titres trop peu échangés.
- Un nettoyage des situations particulières (titres en cours de fusion, retards de publication des comptes), afin que les classements reposent sur des données fiables.
Ces écarts par rapport à l'univers de FCF Yield restent modestes, mais ils impliquent qu'une comparaison directe des chiffres entre les deux articles demande une légère prudence : nous ne changeons pas seulement le ratio testé, mais aussi, marginalement, le terrain de jeu. J'y reviendrai au moment de confronter les deux stratégies.
Le calcul du ROC
Un point mérite une précision technique. Greenblatt définit le Return on Capital comme l'EBIT divisé par la somme du besoin en fonds de roulement et des actifs immobilisés nets. Dans la pratique, la formule retenue pour le backtest approxime ce dénominateur par les immobilisations corporelles nettes, augmentées des créances clients et des stocks. C'est une approximation fidèle à l'esprit de Greenblatt (isoler le capital réellement employé dans l'exploitation), avec une nuance : elle ne soustrait pas les dettes fournisseurs du besoin en fonds de roulement, ce qui gonfle légèrement le dénominateur et tend donc à sous-estimer marginalement le ROC. L'effet sur le classement relatif des titres reste mineur, mais autant le mentionner pour qui voudrait reproduire l'exercice.
L'Earnings Yield, lui, ne pose aucune difficulté : c'est simplement l'EBIT des douze derniers mois roulants rapporté à la valeur d'entreprise.
Paramètres de simulation
Pour garantir que la seule différence avec l'épisode précédent soit le ratio testé, j'ai repris à l'identique les paramètres de simulation de FCF Yield :
| Paramètre | Valeur retenue |
|---|---|
| Nombre de titres | 25 |
| Rebalancement | Annuel (52 semaines) |
| Commissions | 0.15% du montant |
| Slippage | Variable selon liquidité |
| Prix de transaction | (High + Low + 2×Close) / 4 |
| Pondération | Équipondérée |
| Ranking | Sur l'ensemble de l'univers |
| Benchmark | MSCI Europe (EUR) |
Deux choix diffèrent toutefois de FCF Yield, et tous deux par fidélité à Greenblatt. D'abord le nombre de titres : 25, soit le centre exact de la fourchette de 20 à 30 que recommande Greenblatt (FCF Yield en retenait 40). C'est aussi, après tests, la configuration la mieux équilibrée pour cette stratégie, comme nous le verrons. Ensuite le ranking sur l'ensemble de l'univers plutôt qu'au sein de chaque secteur : Greenblatt classe les entreprises les unes contre les autres sans distinction sectorielle, d'autant que les secteurs les plus atypiques (financières, utilities) sont de toute façon déjà exclus. Le rebalancement annuel, enfin, correspond précisément à la recommandation de Greenblatt, et coïncide avec le choix déjà retenu pour FCF Yield.
Premier verdict : la formule pure
Commençons par le commencement : la Magic Formula telle qu'elle est décrite dans le livre, sans aucun ajout. Deux ratios, une somme de rangs, les 25 premiers titres. Voici ce que donnent 22 ans de marchés européens.
| Métrique | Magic Formula pure | Benchmark Europe |
|---|---|---|
| CAGR annualisé | 6.18 % | 7.51 % |
| Rendement total | 284.51 % | 408.23 % |
| Ratio de Sharpe | 0.35 | 0.49 |
| Ratio de Sortino | 0.47 | 0.64 |
| Max Drawdown | -57.24 % | -58.42 % |
| Écart-type annualisé | 18.09 % | 14.04 % |
| Bêta | 0.97 | — |
| Alpha annualisé | -0.20 % | — |
Le verdict est sans détour, et il n'est pas flatteur. Sur 22 ans, la Magic Formula pure ne bat pas le marché européen. Elle fait moins bien en rendement annualisé (6.18% contre 7.51%), nettement moins bien en rendement ajusté du risque (Sharpe de 0.35 contre 0.49), et son alpha est négatif. Un euro investi dans la formule en 2004 vaut aujourd'hui 3.85 euros; le même euro placé dans l'indice en vaut 5.08. Pour une stratégie active, avec ses frais et son turnover, faire moins bien qu'un placement passif n'est pas un demi-échec : c'est un échec tout court.
Et le détail des performances annuelles est encore plus instructif que le verdict global. Une seule année, 2009, affiche un excès de rendement de près de 53 points sur le benchmark (le rebond post-crise, où les titres les plus massacrés ont le plus violemment rebondi). Or cette unique année porte à elle seule l'essentiel du rendement cumulé de la stratégie sur 22 ans. Neutralisez 2009, et l'alpha déjà négatif de la formule pure plonge franchement dans le rouge. Autrement dit, ce qui ressemble à une performance honorable sur le papier (un CAGR positif de 6.18%) tient en réalité à un seul événement exceptionnel, non reproductible, survenu il y a quinze ans.
Cela pose une question évidente : si la formule pure ne fonctionne pas, pourquoi tant d'investisseurs continuent-ils d'y croire ? La réponse tient en partie à une vérité dérangeante, documentée par une étude que je n'attendais pas en commençant ce backtest.
Pourquoi la Magic Formula a cessé de fonctionner
Il y a une ironie savoureuse dans ce backtest. La plateforme que j'utilise pour le réaliser, Portfolio123, a elle-même publié en 2020 une étude au titre limpide : « Does Joel Greenblatt's Magic Formula Investing Still Work? » Son auteur, Yuval Taylor, y reconstruit fidèlement le screen original de Greenblatt et le teste sur le marché américain. Sa conclusion est brutale.
Sur la décennie 2010-2019, en conservant chaque titre un an, on aurait obtenu un rendement moyen de 2.20% par an, contre 13.02% pour un simple ETF répliquant le S&P 500. Année après année, le constat se répète : les titres achetés en 2011 ont sous-performé le marché de 28 points, ceux de 2018 de 21 points, ceux de 2019 de 23 points. La formule qui avait fait la réputation de Greenblatt n'a pas seulement perdu son avance : sur une décennie entière, elle a détruit de la valeur par rapport à un placement passif.
Le diagnostic de Taylor mérite qu'on s'y arrête, car il éclaire directement ce que nous venons d'observer en Europe. Greenblatt, écrit-il en substance, ne tient aucun compte de la croissance. Or le marché est devenu redoutablement efficace pour anticiper la croissance future du chiffre d'affaires, et beaucoup d'entreprises qui passent le screen sont précisément celles dont l'activité stagne ou décline. Taylor donne un chiffre éloquent : pour les 100 premiers titres du classement Greenblatt à un instant donné, la croissance médiane du chiffre d'affaires sur les dix-huit mois suivants ressortait à -4.09%, là où l'univers complet affichait une croissance positive.
Greenblatt lui-même n'était pas aveugle à cette faille. Dans son livre, il reconnaît que certaines entreprises méritent des prix bas parce que leurs perspectives sont mauvaises. Le problème, c'est que sa formule n'a aucun moyen de distinguer une entreprise temporairement délaissée d'une entreprise durablement condamnée. Un ROC élevé à un instant T ne dit rien de sa pérennité : il peut s'agir du sommet d'un cycle, juste avant le déclin. Et c'est exactement le type de piège que la combinaison value plus qualité était censée éviter, mais qu'elle laisse en réalité passer dès lors que la qualité est mesurée sur une seule année.
Voilà qui résonne troublément avec notre résultat européen. La formule pure y affiche une trajectoire identique à celle décrite par Taylor outre-Atlantique : un alpha quasi nul sur l'ensemble de la période, porté par quelques années anciennes, suivi d'une dégradation marquée. Le même symptôme, sur un autre continent, avec un décalage temporel.
La question devient alors : peut-on corriger ce défaut sans renier l'esprit de Greenblatt ?
Le correctif : exiger une qualité durable
La réponse tient dans une idée simple. Si le problème de la formule pure est qu'elle confond une qualité passagère avec une qualité durable, alors il suffit d'exiger que le ROC soit élevé non pas une année, mais en moyenne sur plusieurs années. Une entreprise dont la rentabilité du capital est restée dans le haut du classement sur cinq ans est, par construction, beaucoup plus difficile à confondre avec un value trap cyclique.
C'est précisément ce que fait une variante du screen disponible sur Portfolio123 : aux deux ratios de Greenblatt, elle ajoute un filtre exigeant que le ROC moyen sur cinq ans se situe dans le tiers supérieur de l'univers. Rien ne permet d'affirmer que cet ajout répond formellement à l'étude de Taylor, mais la logique est exactement celle que son diagnostic appelle. Voyons ce que ce simple filtre change.
| Métrique | Formule pure | Formule corrigée | Benchmark |
|---|---|---|---|
| CAGR annualisé | 6.18 % | 8.81 % | 7.51 % |
| Rendement total | 284.51 % | 566.47 % | 408.23 % |
| Ratio de Sharpe | 0.35 | 0.49 | 0.49 |
| Ratio de Sortino | 0.47 | 0.66 | 0.64 |
| Max Drawdown | -57.24 % | -53.81 % | -58.42 % |
| Bêta | 0.97 | 0.95 | — |
| Alpha annualisé | -0.20 % | +1.98 % | — |
La transformation est spectaculaire. L'ajout d'un seul filtre fait passer la stratégie d'un alpha négatif (-0.20%) à un alpha positif (+1.98%), et le CAGR grimpe de 6.18% à 8.81%. La formule corrigée repasse devant le marché en rendement brut, là où la formule pure échouait.
Mais la nuance est aussi importante que le progrès. Regardez le ratio de Sharpe : 0.49 pour la formule corrigée, soit exactement celui du benchmark. En clair, la version corrigée bat le marché en rendement absolu, mais avec une volatilité plus élevée, de sorte qu'à risque égal, elle ne fait ni mieux ni moins bien qu'un placement passif. Ce n'est pas la « machine à battre le marché » promise par le titre du livre de Greenblatt. C'est une stratégie qui, correctement amendée, parvient tout juste à égaler l'indice sur une base ajustée du risque, tout en offrant un drawdown maximal légèrement plus contenu.
Reste à comprendre d'où vient, concrètement, ce gain. En décomposant la performance par sous-périodes, le filtre de qualité durable apporte de la valeur sur les deux phases du backtest, et pas seulement en réparant les dégâts récents. Sur la première moitié de la période, la formule corrigée creuse un excès cumulé nettement supérieur à celui de la formule pure. Et sur les années récentes, où les deux versions sous-performent le marché, la formule corrigée limite mieux la casse. Le filtre n'est donc pas un simple correctif de fin de période : il améliore la sélection sur toute la durée du test.
Cette idée, du reste, n'est pas neuve. L'ajout d'une mesure de qualité évaluée sur plusieurs années est précisément l'ingrédient central de l'ERP5, une extension de la Magic Formula conçue justement pour combler cette lacune, et que j'analyse dans Les Déterminants de la Richesse. Ce que notre backtest confirme sur données européennes récentes, c'est l'intuition qui a présidé à la naissance de ces formules dérivées : la persistance du retour sur capital est bien le chaînon manquant de la recette originale.
La question du nombre de positions
Un choix mérite d'être justifié, car il s'écarte de FCF Yield : pourquoi 25 titres, et non 40 ? La réponse tient à une particularité de cette stratégie. J'ai testé la formule corrigée avec trois tailles de portefeuille différentes, toutes choses égales par ailleurs.
| Nombre de titres | CAGR annualisé | Ratio de Sharpe |
|---|---|---|
| 15 | 8.30 % | 0.46 |
| 25 | 8.81 % | 0.49 |
| 40 | 8.53 % | 0.50 |
Le constat le plus utile n'est pas qu'une configuration domine les autres, mais au contraire qu'elles se ressemblent toutes. Le ratio de Sharpe oscille entre 0.46 et 0.50, c'est-à-dire qu'il reste collé à celui du benchmark quel que soit le nombre de titres retenu. Il n'y a pas de configuration miracle à débusquer : le verdict de la stratégie est stable, robuste au choix du nombre de positions. Les légères variations de CAGR (la version à 25 titres ressort un peu au-dessus) relèvent davantage du bruit statistique, sur seulement 22 observations annuelles, que d'un véritable optimum.
J'ai retenu 25 titres pour deux raisons : c'est le centre exact de la fourchette recommandée par Greenblatt, et c'est la configuration qui combine le mieux rendement et rendement ajusté du risque. Mais le lecteur retiendra surtout que ce choix ne change pas la conclusion : sur une base ajustée du risque, la formule corrigée égale le marché, ni plus ni moins, qu'on détienne 15, 25 ou 40 lignes.
Les limites de la formule corrigée
Un résultat positif en rendement brut ne fait pas une stratégie sans défaut. La formule corrigée en compte plusieurs, qu'il serait malhonnête de passer sous silence.
Une dégradation récente préoccupante
C'est la limite la plus sérieuse, et elle fait écho à l'étude de Taylor. Sur les trois dernières années, la formule corrigée affiche un rendement annualisé de 3.94% contre 14.01% pour le benchmark, avec un ratio de Sharpe de 0.20 contre 0.99 et un alpha annualisé de -3.67%. Autrement dit, la version corrigée, qui surperforme sur l'ensemble de la période, traverse elle aussi une phase de sous-performance marquée sur les années récentes.
Le parallèle avec la formule pure américaine est troublant. Là où Taylor observait l'effondrement de la formule pure aux États-Unis dans les années 2010, nous observons une dégradation comparable de la formule corrigée en Europe une décennie plus tard. Est-ce le signe que le correctif du ROC sur cinq ans ne fait que repousser l'échéance, sans empêcher l'érosion inévitable d'un signal trop connu ? Ou une simple phase de traversée du désert, comme la formule en a déjà connu avant de rebondir ? Le backtest ne tranche pas, mais le doute mérite d'être posé honnêtement.
Un turnover élevé
Le turnover annuel de la stratégie avoisine 92%, soit un niveau supérieur à celui de FCF Yield (environ 80%). En pratique, cela signifie que la quasi-totalité du portefeuille est renouvelée chaque année. Pour un investisseur particulier, cela représente une charge de gestion réelle et des frais de transaction qui, bien que déjà intégrés dans les chiffres présentés, restent un frein à la réplication.
L'absence de garde-fou qualitatif
La formule reste mécanique. Elle achète ce que les ratios désignent, sans aucun jugement sur la trajectoire réelle de l'entreprise. Sur la période testée, la stratégie a connu au moins une position perdant la quasi-totalité de sa valeur. C'est le revers d'une approche purement quantitative : elle n'a aucun moyen d'éviter l'entreprise qui se dirige vers la faillite, dès lors que ses ratios passés la font apparaître bon marché et rentable. La diversification (25 lignes) limite l'impact d'un tel accident, mais ne l'élimine pas.
La patience requise
Enfin, comme toute stratégie value, la Magic Formula exige une discipline que peu d'investisseurs possèdent réellement. Greenblatt lui-même reconnaissait que sa formule sous-performait le marché environ une année sur quatre, et qu'elle exigeait un horizon minimal de trois à cinq ans pour démontrer son avantage. Abandonner après deux mauvaises années, c'est s'exposer à manquer le rebond qui justifie toute l'approche. Or nous venons précisément de traverser plusieurs années difficiles : tenir aujourd'hui demande une conviction que les chiffres récents ne nourrissent guère.
Magic Formula contre FCF Yield : deux ratios valent-ils mieux qu'un ?
C'est la question qui a ouvert cet article, et l'heure est venue d'y répondre en confrontant directement les résultats de ce backtest à ceux de l'épisode précédent.
| Métrique | FCF/EV | Magic Formula pure | Magic Formula corrigée | Benchmark* |
|---|---|---|---|---|
| CAGR annualisé | 11.61 % | 6.18 % | 8.81 % | 7.51 % |
| Ratio de Sharpe | 0.66 | 0.35 | 0.49 | 0.49 |
| Alpha annualisé | +4.63 % | -0.20 % | +1.98 % | — |
* MSCI Europe. Les chiffres du benchmark proviennent du présent backtest; ceux de FCF/EV ont été établis sur une fenêtre très légèrement différente.
La réponse est plus nuancée que ne le laisse penser la question. Deux ratios ne valent pas automatiquement mieux qu'un. La Magic Formula pure, qui combine pourtant valorisation et qualité, fait nettement moins bien qu'un FCF Yield bien construit, qui ne repose lui que sur un seul critère. Un composite mal calibré peut donc être inférieur à un ratio simple mais robuste.
Même corrigée, la Magic Formula ne rattrape pas le FCF Yield. Son Sharpe (0.49) égale le marché, là où celui du FCF/EV (0.66) le domine franchement. Ce résultat fait écho à une conclusion que j'avais tirée dans Les Déterminants de la Richesse, où le FCF/EV figure parmi les meilleurs ratios uniques de valorisation, tandis que la Magic Formula y apparaissait déjà comme manquant de consistance dans ses résultats. Le backtest européen confirme cette intuition sur données fraîches.
Mais cela ne condamne pas l'idée du composite en elle-même. Cela montre seulement que ce composite-là, dans sa forme historique, n'est pas le bon. D'autres combinaisons de ratios, construites différemment, obtiennent des résultats nettement supérieurs. C'est l'objet des prochains épisodes de cette série.
Un rappel de prudence pour finir : l'univers de ce backtest, on l'a vu, diffère légèrement de celui de FCF Yield. La comparaison directe des chiffres entre les deux articles garde donc une marge d'incertitude. Elle reste néanmoins suffisamment large (un écart de Sharpe de 0.66 contre 0.49) pour que la conclusion qualitative tienne : à ce stade de la série, le FCF/EV demeure la référence.
Conclusion : mythe ou réalité ?
La Magic Formula de Joel Greenblatt méritait sa réputation de cas d'école, mais peut-être pas pour les raisons que ses admirateurs imaginent. Le verdict de ce backtest européen tient en trois temps.
Dans sa forme pure, fidèle au livre, la Magic Formula est un mythe. Sur 22 ans de marchés européens, elle ne bat pas un simple placement indiciel, et le maigre rendement qu'elle affiche tient presque entièrement à une seule année exceptionnelle, le rebond de 2009. Une stratégie active qui, frais compris, fait moins bien que l'indice n'a aucune raison d'être suivie.
Corrigée par un filtre de qualité durable, exigeant que la rentabilité du capital se soit maintenue sur cinq ans, elle redevient une réalité, mais une réalité modeste. Elle repasse devant le marché en rendement brut, sans toutefois le dépasser sur une base ajustée du risque : son ratio de Sharpe égale exactement celui du benchmark. C'est honorable, c'est même un beau cas pratique de la façon dont une seule idée bien posée peut redresser une stratégie défaillante, mais ce n'est pas la machine à battre le marché vendue par le titre du livre.
Enfin, même corrigée, la formule montre des signes de fatigue récents qui font écho à son effondrement américain une décennie plus tôt. Le doute reste entier quant à savoir si le correctif règle le problème de fond ou ne fait que le différer.
Au terme de ce deuxième épisode, le classement de la série est clair : le FCF Yield bien construit reste devant. Mais l'histoire ne s'arrête pas là. Si un simple filtre de qualité durable suffit à redresser à ce point la Magic Formula, que donneraient des combinaisons pensées dès l'origine pour éviter ses faiblesses ? Certaines héritières de la formule, plus sophistiquées, revendiquent des résultats nettement supérieurs. Et la qualité, justement, sera au cœur du prochain épisode : le F-Score de Piotroski, un détecteur de solidité financière qui a la réputation d'améliorer toutes les stratégies value qu'il touche. La guerre des ratios ne fait que commencer.
Questions fréquentes
Quelle est la différence entre la Magic Formula et le FCF Yield ?
Le FCF Yield est un ratio unique de valorisation : il rapporte le free cash flow à la valeur d'entreprise pour mesurer la cherté d'un titre. La Magic Formula est un ratio composite : elle combine un critère de valorisation (l'EBIT rapporté à la valeur d'entreprise) et un critère de qualité (le retour sur capital), dans l'idée d'acheter de bonnes entreprises à bon prix. Sur le backtest européen, le FCF Yield bien construit obtient toutefois de meilleurs résultats ajustés du risque que la Magic Formula, y compris dans sa version corrigée.
La Magic Formula fonctionne-t-elle encore aujourd'hui ?
Dans sa forme originale décrite par Greenblatt, le backtest européen sur 22 ans montre qu'elle ne bat pas le marché. Une étude de Portfolio123 était arrivée à la même conclusion sur le marché américain pour la décennie 2010-2019. En ajoutant un filtre exigeant une qualité durable (un retour sur capital élevé en moyenne sur cinq ans), la formule retrouve une surperformance en rendement brut, mais ses performances des trois dernières années restent décevantes. La prudence est donc de mise.
Comment Greenblatt calcule-t-il le retour sur capital ?
Greenblatt définit le retour sur capital comme l'EBIT divisé par la somme du besoin en fonds de roulement et des actifs immobilisés nets. Cette définition se distingue du ROIC comptable classique en isolant le capital réellement employé dans l'exploitation, sans tenir compte de la trésorerie excédentaire ni des actifs incorporels. Il n'existe pas de méthode unique pour calculer le retour sur capital, et les approximations utilisées en pratique peuvent légèrement différer de la formule théorique, sans en changer l'esprit.
Pourquoi retenir 25 titres dans le portefeuille ?
C'est le centre de la fourchette de 20 à 30 titres recommandée par Greenblatt, et c'est aussi la configuration qui offre le meilleur équilibre entre rendement et rendement ajusté du risque dans le backtest. Cela dit, les tests montrent que le nombre de positions (15, 25 ou 40) ne change pas la conclusion : le ratio de Sharpe reste proche de celui du marché dans tous les cas.
Le filtre de qualité sur cinq ans n'est-il pas du data mining ?
C'est une objection légitime à toute optimisation a posteriori. Deux éléments invitent cependant à la nuance. D'abord, ce filtre ne sort pas de nulle part : il répond directement au défaut théorique identifié de la formule pure, à savoir sa confusion entre une qualité passagère et une qualité durable. Ensuite, l'idée d'ajouter une mesure de qualité sur plusieurs années existe dans d'autres stratégies quantitatives documentées, antérieures à ce backtest. Le correctif s'appuie donc sur une logique économique préexistante, et non sur un simple ajustement opportuniste des paramètres.
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