Quatrième épisode de La guerre des ratios. Jusqu'ici, nous avons opposé des ratios uniques avec le FCF Yield, testé un composite value et qualité avec la Magic Formula, puis isolé une brique de qualité pure avec le Piotroski F-Score. Place maintenant à une autre philosophie. Plutôt que de chercher LE bon ratio de valorisation, et si on les combinait tous ?
C'est l'idée du Value Composite de James O'Shaughnessy. Six ratios de valorisation, un seul score, aucune notion de qualité. La promesse : ne plus dépendre du ratio qui traverse une mauvaise décennie. Vingt-deux ans de marchés européens vont dire si elle tient, et le backtest a livré plusieurs résultats que je n'attendais pas
Table des matières
- Le problème que le composite prétend résoudre
- Le Value Composite expliqué
- Méthodologie du backtest
- Univers et période
- Les six ratios, définis précisément
- La couverture des données, un point rarement documenté
- Paramètres de simulation
- Les six ratios, testés un par un
- Le backtest du VC2
- Le signal du composite
- La stratégie investissable
- Le pari d'O'Shaughnessy est validé
- Robustesse : le composite tient-il debout ?
- La variante maison : et si on remplaçait le cash-flow par le free cash flow ?
- La greffe de qualité : VC2 + Piotroski
- Sur le VC2 canonique
- Sur la variante maison, les deux corrections se cumulent
- Le duel : composite contre ratio unique
- Les limites
- Ce qu'il faut retenir, et ce qu'un backtest ne dit pas
- Conclusion
- Questions fréquentes
- Sources et données
Le problème que le composite prétend résoudre
Chaque ratio de valorisation a ses forces et ses périodes de disette. Le price-to-book a la réputation d'exceller sur le très long terme mais augmente la volatilité et ignore une part croissante des actifs immatériels. Le PER se laisse piéger par les sociétés dont les bénéfices s'effondrent. Le price-to-sales ignore la rentabilité. Aucun ne domine en permanence, et ils se relaient.
O'Shaughnessy en tire une conclusion radicale dans What Works on Wall Street : les sociétés sélectionnées sur plusieurs mesures de valorisation surclassent celles choisies sur un seul ratio 82 % du temps. Plutôt que de parier sur le bon ratio, on additionne les angles et on laisse la rotation faire son travail.
L'idée est séduisante. Elle repose pourtant sur un pari qu'il faut vérifier : que des ratios parfois médiocres individuellement produisent quelque chose de bon une fois assemblés.
Le Value Composite expliqué
Les six ratios du VC2
O'Shaughnessy a testé trois variantes sur 45 ans de données américaines. Le VC1 combine cinq ratios : price-to-book, price-to-sales, EBITDA sur valeur d'entreprise, price-to-cash-flow et PER. Le VC2 y ajoute un sixième, le shareholder yield, qui additionne le rendement du dividende et le rendement des rachats d'actions. Le VC3 remplace ce dernier par les seuls rachats, pour des raisons fiscales.
C'est le VC2 qui est retenu ici : à peine moins performant que le VC3 sur données américaines, mais moins volatil, donc meilleur ratio de Sharpe des trois.
Un point mérite d'être souligné d'emblée, parce qu'il expliquera beaucoup de choses par la suite. Sur ces six ratios, un seul rapporte l'entreprise à sa valeur d'entreprise (l'EBITDA/EV). Les cinq autres la rapportent à sa seule capitalisation boursière. Le VC2 ignore donc très largement la dette. Or l'article 1 de cette série avait montré que ce détail suffisait à faire passer le ratio de Sharpe du FCF Yield de 0.43 à 0.66.
La méthode des centiles
Sur chacun des six ratios, chaque entreprise reçoit une note de 0 à 100 correspondant à sa position relative dans l'univers. On additionne les six notes obtenues, puis on re-classe l'ensemble des entreprises selon ce total. On retient enfin les sociétés les plus décotées sur l'ensemble des six angles à la fois.
La différence de forme avec la Magic Formula mérite d'être notée sans être surinterprétée : Greenblatt additionne des rangs bruts, O'Shaughnessy des centiles. Sur un univers où toutes les sociétés sont renseignées sur tous les ratios, les deux méthodes produisent le même classement final, puisqu'un centile n'est qu'un rang divisé par la taille de l'univers. L'écart n'apparaît que lorsque la couverture des données diffère d'un ratio à l'autre, ce qui est précisément le cas ici : un rang brut calculé sur mille sept cents sociétés ne pèse alors plus la même chose qu'un rang calculé sur neuf cents, tandis que deux centiles restent comparables. Nous reviendrons sur ce point, qui n'est pas anodin sur les données européennes du début de période.
Une règle complète le dispositif : une valeur manquante reçoit d'office le centile 50, soit le rang médian. Un titre ne doit pas être puni pour un ratio absent sur six. Nous verrons que cette règle, apparemment anodine, a des effets bien réels.
Un composite de valorisation pur
Contrairement à la Magic Formula, le VC2 ne contient aucune mesure de qualité. Pas de rentabilité, pas de solidité de bilan, pas de trajectoire comptable. Uniquement du prix, mesuré de six façons. C'est sa cohérence et, on va le voir, sa principale faiblesse.
Notons au passage que le price-to-sales, l'un des six ratios du VC2, sert d'unité de mesure à notre page valorisation des marchés actions, qui suit chaque semaine la dispersion du P/S entre décile cher et décile bon marché en Europe et aux États-Unis. Un backtest dit ce qu'une stratégie a rapporté par le passé, cette page dit ce qu'elle coûte aujourd'hui.
Méthodologie du backtest
Univers et période
Le backtest couvre la période du 1er janvier 2004 au 12 août 2026, soit 22 ans incluant la crise de 2008-2009. Benchmark : le MSCI Europe. Devise de référence : l'euro. Je reprends l'univers des épisodes précédents, soit environ 2'300 titres cotés sur marché principal, hors penny stocks, avec liquidité quotidienne minimale et situations particulières nettoyées, aligné géographiquement sur la composition du MSCI Europe.
Les six ratios, définis précisément
Trois des six ratios du VC2 peuvent devenir négatifs. Un PER négatif n'est pas bon marché, il est ininterprétable. Ils sont donc classés ici en rendement plutôt qu'en multiple, ce qui range les sociétés déficitaires en bas du classement au lieu de les propulser en tête. Le classement relatif des sociétés bénéficiaires reste rigoureusement identique.
Voici les six facteurs retenus, avec le sens de lecture.
| Ratio du VC2 | Facteur utilisé | Lecture |
|---|---|---|
| PER | EarnYield (bénéfice net TTM hors exceptionnels sur cours) | Haut égale bon marché |
| Price-to-book | Fonds propres sur capitalisation | Haut égale bon marché |
| Price-to-sales | Pr2SalesTTM | Bas égale bon marché |
| Price-to-cash-flow | OCFYield (cash-flow opérationnel TTM sur capitalisation) | Haut égale bon marché |
| EBITDA/EV | EBITDAYield | Haut égale bon marché |
| Shareholder yield | ShareholderYield (dividendes plus rachats nets) | Haut égale mieux |
La couverture des données, un point rarement documenté
Un composite à six ratios exige six sources de données simultanées. Sur l'Europe, cette exigence n'est pas anodine en début de période. Voici la part de l'univers disposant effectivement des six ratios.
| Date | Univers | Titres avec les six ratios | Ratios actifs en moyenne |
|---|---|---|---|
| Début 2004 | 1'775 | 21.2 % | 4.35 |
| Fin 2004 | 1'899 | 30.4 % | 4.60 |
| Fin 2006 | 2'500 | 48.6 % | 4.90 |
| Fin 2008 | 1'869 | 68.5 % | 5.35 |
| Fin 2010 | 2'033 | 76.9 % | 5.52 |
| Fin 2018 | 2'396 | 86.1 % | 5.71 |
| 2026 | 2'295 | 89.9 % | 5.82 |
La lecture est nette : le VC2 de 2004 n'est pas tout à fait le VC2 de 2026. En début de période, un titre moyen est classé sur 4.35 ratios réellement renseignés, le reste de son score venant du centile neutre. Le nœud le plus lacunaire au départ est le shareholder yield, absent pour 55.2 % de l'univers, contre 2.4 % aujourd'hui.
Ce déficit ne contamine cependant pas la sélection. Au pire moment, le portefeuille de 25 titres compte en moyenne 5.56 ratios actifs, contre 4.35 pour l'univers dont il sort. La règle du centile neutre empêche un titre lacunaire de remonter par accident : avec cinq données manquantes, un titre plafonne autour du rang 72 même quand son unique ratio disponible est extrême. Le déficit est donc réel dans l'univers, il ne l'est pas dans le portefeuille.
Paramètres de simulation
| Paramètre | Valeur retenue |
|---|---|
| Nombre de titres | 25 |
| Rebalancement | Annuel (52 semaines) |
| Commissions | 0.15 % du montant |
| Slippage | Variable selon liquidité |
| Pondération | Équipondérée |
| Ranking | Sur l'ensemble de l'univers |
| Valeurs manquantes | Centile neutre (règle O'Shaughnessy) |
| Benchmark | MSCI Europe (EUR) |
Les six ratios, testés un par un
Avant de juger le composite, il faut savoir ce que valent ses ingrédients. J'ai donc testé chacun des six ratios isolément, dans des conditions strictement identiques : même univers, même période et même protocole.
Chaque ratio est mesuré deux fois. D'abord en quintiles, en classant l'univers entier sur ce seul ratio puis en le découpant en cinq paquets de taille égale, de plusieurs centaines de titres chacun. Le quintile 5 rassemble les sociétés les moins chères sur le ratio considéré, le quintile 1 les plus chères. Cette mesure dit si le ratio discrimine réellement le rendement futur, mais elle ne décrit aucun portefeuille : personne ne détient quatre cents lignes. Ensuite en top 25, la stratégie réellement investissable, qui retient les vingt-cinq meilleures sociétés du même classement, équipondérées et rebalancées une fois l'an. La référence pertinente pour les quintiles est l'univers équipondéré, qui rapporte 8.84 % par an sur la période, et non l'indice, qui rapporte 7.16 % sur la même base.
| Ratio | Quintile 5 | Écart vs univers | Top 25 | Sharpe | Alpha |
|---|---|---|---|---|---|
| OCFYield (P/CF) | 11.62 % | +2.78 | 7.75 % | 0.35 | -0.78 % |
| EBITDA/EV | 11.59 % | +2.75 | 11.24 % | 0.57 | +3.55 % |
| Shareholder yield | 11.25 % | +2.41 | 9.70 % | 0.46 | +1.86 % |
| EarnYield (PER) | 10.89 % | +2.06 | 6.29 % | 0.33 | -0.96 % |
| Price-to-sales | 9.43 % | +0.59 | 4.93 % | 0.24 | -3.30 % |
| Price-to-book | 8.24 % | -0.60 | 4.19 % | 0.22 | -3.55 % |
| Benchmark | 7.66 % | 0.50 |
Un écart saute aux yeux dans ce tableau : le quintile supérieur fait systématiquement mieux que le portefeuille de 25 titres du même ratio. Deux raisons se cumulent. La première est mécanique : les quintiles mesurent un signal brut, sans frais ni slippage, alors que les portefeuilles concentrés supportent des coûts de transaction réels. Avec un turnover proche de 95 % par an et un univers riche en petites capitalisations, la friction atteint deux à trois points de rendement annuel selon la stratégie, dominée par le slippage bien plus que par les commissions. La seconde n'a rien de mécanique, et c'est l'objet de la section suivante.
Pour l'instant, restons sur la colonne du portefeuille de 25 titres, celle qui décrit ce qu'un investisseur aurait réellement obtenu. Le constat est brutal. Trois ratios sur six battent l'indice en rendement, mais l'écart se réduit à mesure qu'on exige de la rigueur. L'OCFYield ne le devance que de neuf centièmes de point, ce qui est dérisoire au regard de son bêta de 1.39 : son alpha est négatif, la stratégie n'a pas rémunéré le risque de marché qu'elle faisait prendre. Restent deux ratios à alpha positif, l'EBITDA/EV et le shareholder yield. Et en rendement ajusté au risque, un seul survit : l'EBITDA/EV, avec un Sharpe de 0.57 contre 0.50 pour l'indice. Le shareholder yield rapporte pourtant deux points de plus que le marché, mais sa volatilité les absorbe et son Sharpe retombe à 0.46. Son ratio de Sortino, lui, passe devant l'indice à 0.71 contre 0.65 : il gagne davantage, avec plus d'agitation générale mais moins de casse à la baisse. Le price-to-book fait quant à lui moins bien que l'univers dont il est extrait, ce qui signifie qu'en Europe sur cette période, acheter les actions les moins chères en fonds propres a été une mauvaise idée dans l'absolu.
L'écart entre le quintile et le portefeuille
Revenons donc à cet écart entre le quintile et le portefeuille concentré. Les frais en expliquent deux à trois points, on vient de le voir. Comparez maintenant le quintile 5 au top 25 de chaque ratio.
| Ratio | Quintile 5 | Top 25 | Coût de la concentration | Dénominateur |
|---|---|---|---|---|
| EBITDA/EV | 11.59 % | 11.24 % | -0.35 pt | Valeur d'entreprise |
| Shareholder yield | 11.25 % | 9.70 % | -1.55 pt | Capitalisation, exige du cash |
| OCFYield | 11.62 % | 7.75 % | -3.87 pts | Capitalisation |
| Price-to-book | 8.24 % | 4.19 % | -4.05 pts | Capitalisation |
| Price-to-sales | 9.43 % | 4.93 % | -4.50 pts | Capitalisation |
| EarnYield | 10.89 % | 6.29 % | -4.60 pts | Capitalisation |
Malgré une friction de 2.42 %, l'EBITDA/EV ne perd que 0.35 point à la concentration. A contrario, l'OCFYield passe du meilleur quintile 5 des six ratios au troisième seulement en portefeuille concentré, avec près de quatre points évaporés entre les deux mesures. Un lecteur qui n'aurait sous les yeux que le tableau des quintiles conclurait que le cash-flow opérationnel est le meilleur ratio du VC2. Il aurait choisi une stratégie qui rapporte trois points et demi de moins par an que celle qu'il fallait retenir.
Le mécanisme est celui du piège de valeur, déjà observé sur la Bourse de Paris avec le PER, où le quatrième quintile battait le cinquième. Il se reproduit ici sur l'EarnYield européen : 11.14 % pour le quintile 4 contre 10.89 % pour le quintile 5. La pointe d'un classement value est peuplée de sociétés réellement bon marché et réellement mauvaises.
Ce qui protège de ce phénomène se trouve dans la dernière colonne du tableau. L'EBITDA/EV intègre la dette au dénominateur, donc une société surendettée ne peut pas y paraître bon marché. Le shareholder yield exige de la trésorerie distribuable, ce qu'une entreprise en détresse n'a pas. Les quatre autres attirent la détresse au lieu de l'écarter.
Un couple illustre le point mieux que tout : l'OCFYield et l'EBITDA/EV mesurent tous deux la génération de trésorerie avant investissement. Leurs quintiles 5 sont à 0.03 point l'un de l'autre. Leurs portefeuilles concentrés diffèrent de 3.5 points, et leurs bêtas de 0.30. La seule chose qui les sépare est le dénominateur.
Le backtest du VC2
Le signal du composite
Commençons par les quintiles, qui mesurent le signal avant toute considération de frais et de concentration.
| Q1 | Q2 | Q3 | Q4 | Q5 | Univers | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Période entière (2004-2026) | 5.10 % | 7.73 % | 8.32 % | 9.44 % | 12.98 % | 8.84 % |
| 1re moitié (2004-2014) | 4.91 % | 7.65 % | 8.71 % | 9.97 % | 13.55 % | 9.03 % |
| 2e moitié (2015-2026) | 5.29 % | 7.80 % | 7.94 % | 8.91 % | 12.41 % | 8.65 % |
Monotonie parfaite sur les trois lignes, ce qu'aucun ratio isolé n'obtenait. Le signal composite est stable dans le temps. Et une forme caractéristique : la progression est modérée de Q1 à Q4, puis le dernier quintile décroche vers le haut de 3.5 points. Le composite ne trie pas mieux dans la masse, il isole beaucoup mieux la pointe. L'écart avec l'univers atteint 4.14 points, contre 2.78 pour le meilleur des six ratios.
La stratégie investissable
| Métrique | VC2 (top 25) | Benchmark Europe |
|---|---|---|
| CAGR annualisé | 13.05 % | 7.66 % |
| Rendement total | 1'503.45 % | 430.92 % |
| Ratio de Sharpe | 0.60 | 0.50 |
| Ratio de Sortino | 0.87 | 0.65 |
| Max drawdown | -65.84 % | -58.42 % |
| Écart-type annualisé | 21.56 % | 14.00 % |
| Bêta | 1.20 | n/a |
| Alpha annualisé | 4.64 % | n/a |
| Turnover annuel | 95.46 % | n/a |
Le résultat est franc : le VC2 bat le marché de plus de cinq points par an sur 22 ans, avec un Sharpe supérieur. Un euro investi en 2004 en vaut seize aujourd'hui, contre un peu plus de cinq pour l'indice.
Le pari d'O'Shaughnessy est validé
Voici le chiffre qui compte vraiment. La moyenne des six ratios pris isolément rapporte 7.35 % par an en portefeuille concentré. Le meilleur d'entre eux rapporte 11.24 %. Le composite qui les additionne rapporte 13.05 %.
Le composite bat donc la moyenne de ses composants de 5.7 points, et son meilleur composant de 1.8 point, alors même que quatre de ses six ingrédients ne fonctionnent pas isolément. La thèse selon laquelle le tout vaut mieux que la somme des parties est vérifiée empiriquement.
Deux mécanismes l'expliquent. Le premier est la rotation, et il se mesure. Voici qui, chaque année, arrive en tête et en queue des six stratégies concentrées.
| Ratio | Années en tête | Années en dernier | Rang moyen |
|---|---|---|---|
| EBITDA/EV | 3 | 2 | 3.17 |
| Shareholder yield | 5 | 5 | 3.30 |
| OCFYield | 6 | 4 | 3.30 |
| EarnYield | 4 | 3 | 3.52 |
| Price-to-sales | 1 | 3 | 3.83 |
| Price-to-book | 4 | 6 | 3.87 |
Les six ratios ont tous été premiers au moins une fois, et tous derniers au moins une fois. Leurs rangs moyens tiennent dans un mouchoir, de 3.17 à 3.87, alors que leurs rendements annualisés s'étalent de 4.19 % à 11.24 %. Le price-to-book, dernier du classement général, a pourtant dominé les cinq autres en 2009, 2015, 2021 et 2022. Un investisseur qui parie sur un seul ratio parie donc autant sur le régime de marché que sur le ratio lui-même, et il n'a aucun moyen de savoir lequel des six aura raison l'an prochain. En ce sens, le Value Composite est au value factoriel ce que le Portefeuille Permanent est à l'allocation d'actifs : un refus assumé de prédire le régime, remplacé par une exposition permanente à tous.
L'analogie s'arrête pourtant là, et c'est ce qui rend le composite plus intéressant que son cousin en allocation. Harry Browne détient réellement ses quatre actifs, et son rendement reste donc borné par eux : jamais pire que le pire, jamais meilleur que le meilleur. Le Value Composite ne détient aucune des six stratégies que nous venons de tester. Combiner six classements n'est pas combiner six portefeuilles. Détenir les six stratégies à parts égales aurait rapporté 7.35 % par an, leur moyenne, par construction. Le composite en rapporte 13.05 %, parce qu'il retient les sociétés décotées sur les six dimensions simultanément, un ensemble entièrement différent et bien plus étroit. Cette exigence de convergence élimine mécaniquement les pièges de valeur que chaque ratio pris seul attirait vers sa pointe. Le résultat se lit dans un chiffre unique : le coût de la concentration, qui atteignait 4.6 points pour l'EarnYield, tombe à zéro pour le composite, le top 25 faisant même très légèrement mieux que le quintile 5.
La décomposition temporelle rend l'effet spectaculaire. Sur les cinq années 2010-2014, les six ratios rapportent en moyenne -0.16 % par an, le meilleur plafonne à 9.00 %, et le composite fait 14.73 %. Il dépasse alors chacun de ses composants de plus de cinq points, précisément sur la période où il aurait été le plus tentant de conclure que le value ne fonctionne plus.
| Phase | VC2 | Meilleur ratio isolé | Moyenne des six | Benchmark |
|---|---|---|---|---|
| 2004-2007 | 30.22 % | 37.18 % | 27.92 % | 15.50 % |
| 2008-2009 | 1.37 % | 8.98 % | -3.83 % | -13.93 % |
| 2010-2014 | 14.73 % | 9.00 % | -0.16 % | 8.81 % |
| 2015-2026 | 9.05 % | 12.81 % | 6.43 % | 8.73 % |
Robustesse : le composite tient-il debout ?
Un résultat aussi favorable appelle des contrôles. J'en ai mené trois.
Le nombre de titres. Porté à 40 lignes, le VC2 rend 12.15 % par an pour un Sharpe de 0.58. Élargir le portefeuille de 60 % coûte 0.9 point de rendement et 0.02 de Sharpe. Le signal s'atténue proportionnellement au lieu de s'effondrer, ce qui est le comportement attendu d'un signal réel. La phase 2010-2014 tient d'ailleurs mieux encore à 40 titres, à 16.40 %.
La granularité du classement. Classer chaque société par rapport à ses pairs sectoriels plutôt qu'à l'univers entier donne 12.82 % pour un Sharpe de 0.61. En intra-industrie, 11.22 % pour un Sharpe de 0.57. Une variante hybride, classant en intra-secteur les seuls P/S et P/B, donne 12.81 % mais le pire drawdown des quatre à -68.30 %, ce qui suggère qu'une granularité s'applique mieux uniformément que sélectivement. Les trois configurations principales se valent à la marge, l'écart entre elles est dans le bruit. À noter tout de même : sur la décennie récente, l'intra-secteur reprend l'avantage avec 11.23 % depuis 2015 contre 9.05 %.
La fenêtre de test, et c'est là que le bât blesse. Un run démarrant au 1er janvier 2007, qui retire les trois années les plus favorables sans retirer la crise, donne un tout autre visage.
| Depuis 2004 | Depuis 2007 | |
|---|---|---|
| CAGR VC2 | 13.05 % | 7.02 % |
| CAGR benchmark | 7.66 % | 5.93 % |
| Écart | +5.39 pts | +1.09 pt |
| Sharpe VC2 | 0.60 | 0.36 |
| Sharpe benchmark | 0.50 | 0.38 |
| Alpha annualisé | 4.64 % | 1.36 % |
Le Sharpe passe sous celui de l'indice. L'alpha est divisé par trois. En restreignant davantage encore, à partir de 2011, le composite rend 6.39 % par an contre 8.66 % pour l'indice : il passe franchement derrière. Autrement dit : le VC2 bat solidement chacun de ses ratios, mais son avantage sur le marché dépend fortement de la date à laquelle on commence à mesurer. Les années 2004 à 2006, où la stratégie tournait à 30 % par an, portaient une part considérable du résultat. Avec vingt-trois décisions annuelles en vingt-deux ans, chaque millésime pèse lourd, et c'est le prix d'un rebalancement rare.
Une précision utile : ce recul n'est pas imputable à la couverture lacunaire des données du début de période. La réponse à la question des données est de nature différente, et elle a été donnée plus haut : même en 2004, le portefeuille retenu était bien mieux documenté que l'univers dont il sortait.
Reste que cette concentration des gains sur quelques années, qui plus est très lointaines, constitue le vrai point faible du composite value pur. La suite de l'article consiste à voir s'il se corrige.
La variante maison : et si on remplaçait le cash-flow par le free cash flow ?
Une seule substitution, décidée avant de lancer le moindre run, et pour une raison entièrement théorique. L'article 1 de cette série avait établi que le FCF rapporté à la valeur d'entreprise écrasait le même FCF rapporté à la capitalisation, avec un Sharpe de 0.66 contre 0.43. Le VC2 canonique contient un nœud de cash-flow rapporté à la capitalisation. Que se passe-t-il si on lui substitue le FCF/EV ?
| Métrique | VC2 canonique | VC2 avec FCF/EV | Benchmark |
|---|---|---|---|
| CAGR annualisé | 13.05 % | 14.33 % | 7.66 % |
| Rendement total | 1'503.45 % | 1'969.48 % | 430.92 % |
| Ratio de Sharpe | 0.60 | 0.70 | 0.50 |
| Ratio de Sortino | 0.87 | 1.00 | 0.65 |
| Max drawdown | -65.84 % | -62.00 % | -58.42 % |
| Écart-type | 21.56 % | 19.76 % | 14.00 % |
| Bêta | 1.20 | 1.09 | n/a |
| Alpha annualisé | 4.64 % | 6.44 % | n/a |
Un seul nœud change sur six, et la variante gagne sur tous les axes sans exception : plus de rendement, moins de volatilité, moins de drawdown, moins de bêta, plus d'alpha, une année battue de plus. Son quintile supérieur monte à 13.55 %, le meilleur chiffre de toute l'étude.
La substitution change deux choses à la fois, et il faut les nommer séparément. Le dénominateur passe de la capitalisation à la valeur d'entreprise, ce qui fait passer le composite d'un à deux nœuds tenant compte de la dette. Et le numérateur passe du cash-flow opérationnel au free cash flow, qui déduit les investissements et exige donc que l'entreprise génère du cash après avoir entretenu son outil de production. Les deux vont dans le même sens : rendre l'endettement et la voracité en capital incompatibles avec un score élevé.
Surtout, la variante répond au point faible identifié plus haut. Depuis 2007, elle rend 10.89 % contre 8.96 % pour le canonique, et depuis 2015, 9.98 % contre 9.05 %. L'écart avec l'indice, réduit à 0.32 point pour le canonique sur la décennie récente, remonte à 1.25 point.
Je précise volontiers ce qu'il faut penser de cette substitution : c'est la seule que j'ai testée, elle a été choisie sur une base théorique, et cette base est publiée depuis mars 2026 dans l'article 1 de cette série. Elle applique une conclusion antérieure, elle ne cherche pas rétrospectivement le nœud qui améliorerait le résultat.
La greffe de qualité : VC2 + Piotroski
Le VC2 est un composite de valorisation pur. Sa situation est en cela différente de celle de la Magic Formula, qui contenait bien de la qualité sous la forme du ROIC, mais une qualité mesurée comme un niveau instantané, que l'épisode 2 avait dû redresser en lui substituant sa moyenne sur cinq ans. Ici, il ne s'agit pas de raffiner une brique de qualité mais d'en poser une.
Le F-Score de Piotroski est le candidat naturel, puisqu'il a été conçu dès l'origine pour trier les bonnes des mauvaises entreprises au sein d'un panier value. Il note chaque société de 0 à 9 sur neuf critères comptables binaires répartis en trois familles : rentabilité, structure financière et efficacité. La convention de lecture retient la plage 7 à 9 comme le signe d'une santé financière solide et orientée à la hausse.
Le principe de la greffe est celui de Piotroski : appliquer le score de qualité à un panier de titres déjà sélectionnés sur leur valorisation. La mise en œuvre est adaptée à notre protocole. On écarte d'abord de l'univers toutes les sociétés dont le F-Score est inférieur à 7, puis on classe les survivantes selon le VC2 et on retient les vingt-cinq premières. Le seuil de 7 correspond à la frontière de lecture conventionnelle du score, celle qui sépare la zone neutre de la santé financière solide, et c'est aussi celui qu'emploient les auteurs de l'ERP5, que le prochain épisode mettra à l'épreuve : les deux articles resteront ainsi directement comparables. Le filtre est binaire et le composite reste seul moteur de sélection, ce qui permet d'attribuer sans ambiguïté au F-Score tout écart avec le run précédent.
Ce filtre n'est pas un ajustement à la marge. Au dernier rebalancement, l'univers résiduel représente à peine plus d'un quart de celui non filtré. La conséquence sur la sélectivité mérite d'être posée en chiffres : les vingt-cinq lignes retenues ne représentent plus le meilleur centième du classement value, mais son meilleur vingt-cinquième. On accepte donc des titres moins décotés en échange d'une garantie sur la solidité de l'entreprise. C'est le cœur de l'arbitrage que ce run mesure.
Encore un point concernant la couverture des données. Le F-Score exige neuf critères, dont cinq comparent un exercice au précédent, donc il réclame des historiques comptables complets. Si trop peu de sociétés atteignaient le seuil de 7 dans les premières années, le portefeuille ne pourrait plus réunir ses vingt-cinq lignes, et les résultats deviendraient ininterprétables. Ce n'est pas le cas : les vingt-cinq positions sont pourvues chaque jour de la période, dès janvier 2004. La raison tient à la construction même du score, puisqu'un critère dont la donnée manque ne rapporte aucun point. Une société mal documentée ne peut donc pas atteindre 7 sur 9, et le filtre écarte de lui-même les cas litigieux au lieu de les laisser passer.
Sur le VC2 canonique
| Métrique | VC2 seul | VC2 + Piotroski | Benchmark |
|---|---|---|---|
| CAGR annualisé | 13.05 % | 12.65 % | 7.66 % |
| Ratio de Sharpe | 0.60 | 0.70 | 0.50 |
| Ratio de Sortino | 0.87 | 0.91 | 0.65 |
| Max drawdown | -65.84 % | -60.03 % | -58.42 % |
| Écart-type | 21.56 % | 17.03 % | 14.00 % |
| Bêta | 1.20 | 0.99 | n/a |
| Alpha annualisé | 4.64 % | 5.15 % | n/a |
| Années battues | 13 sur 23 | 15 sur 23 | n/a |
La greffe coûte 0.40 point de rendement et transforme le profil de risque. Le chiffre qui frappe est le bêta : 1.20 devient 0.99. Le VC2 seul était un pari value à effet de levier implicite sur le marché. Filtré par Piotroski, il devient une stratégie de bêta un avec cinq points d'alpha. Pour un investisseur réel, c'est la différence entre tenir et abandonner.
La chute du bêta s'explique d'ailleurs par la structure même de l'opération. C'est le filtre qualitatif qui commande, puisqu'il définit d'abord un univers restreint de sociétés financièrement solides, à l'intérieur duquel le composite ne fait plus que trier. Une stratégie qui ne peut choisir que parmi des entreprises rentables, en désendettement et sans dilution, prend mécaniquement moins de risque de marché. Le bêta de 0.99 n'est pas un effet secondaire heureux, c'est la conséquence directe de l'ordre des opérations.
Un résultat contre-intuitif mérite également d'être posé franchement : le filtre qualité fait moins bien pendant la crise, pas mieux. Il amortit la chute de 2008 (-46.21 % contre -50.51 %) mais rate massivement le rebond de 2009 (+46.72 % contre +109.04 %). Net sur les deux années, -11.16 % contre +1.37 %. La raison est logique : les titres qui se sont effondrés le plus violemment en 2008 sont ceux dont on doutait de la survie, donc précisément ceux que le F-Score exclut, et ce sont eux qui ont doublé en 2009. Piotroski n'annule pas les crises, il échange une partie du rebond contre une baisse moins profonde.
Surtout, la greffe corrige le défaut structurel du composite. Sur la même fenêtre récente, à partir de 2011, le VC2 seul rendait 6.39 % par an contre 8.66 % pour l'indice. Filtré par le F-Score, il rend 11.46 % pour un Sharpe de 0.69 contre 0.64. Le filtre qualité ne fait donc pas qu'améliorer les moyennes : il retourne une stratégie devenue perdante sur la décennie écoulée.
Sur la variante maison, les deux corrections se cumulent
| Métrique | VC2 seul | + Piotroski | FCF/EV | FCF/EV + Piotroski |
|---|---|---|---|---|
| CAGR annualisé | 13.05 % | 12.65 % | 14.33 % | 16.20 % |
| Rendement total | 1'503 % | 1'380 % | 1'969 % | 2'887 % |
| Ratio de Sharpe | 0.60 | 0.70 | 0.70 | 0.89 |
| Ratio de Sortino | 0.87 | 0.91 | 1.00 | 1.16 |
| Max drawdown | -65.84 % | -60.03 % | -62.00 % | -54.88 % |
| Écart-type | 21.56 % | 17.03 % | 19.76 % | 16.79 % |
| Bêta | 1.20 | 0.99 | 1.09 | 0.98 |
| Alpha annualisé | 4.64 % | 5.15 % | 6.44 % | 8.53 % |
| Années battues | 13 sur 23 | 15 sur 23 | 14 sur 23 | 18 sur 23 |
Chaque correction prise isolément amenait le Sharpe à 0.70. Ensemble, 0.89. Le rendement gagne 3.15 points sur le VC2 seul alors que la volatilité baisse de 4.77 points, et le drawdown passe enfin sous celui de l'indice, -54.88 % contre -58.42 %. C'est la seule configuration de toute l'étude à y parvenir.
Les deux corrections ne font pas le même travail, ce qui explique qu'elles s'additionnent au lieu de se recouvrir. Le FCF/EV agit sur le prix payé et sur l'exigence de trésorerie disponible. Le F-Score agit sur la trajectoire comptable : rentabilité, désendettement, dilution, marges. Deux définitions distinctes de la solidité, appliquées à deux moments distincts du processus.
La robustesse suit : 13.03 % depuis 2007, 14.29 % depuis 2011, 14.57 % depuis 2015. Le point faible du composite a disparu.
Le duel : composite contre ratio unique
L'épisode précédent s'était achevé sur une question ouverte. Faut-il parier sur un ratio de valorisation en espérant choisir le bon, ou les combiner tous ? La réponse exige une comparaison à conditions strictement identiques. J'ai donc relancé le couple P/S + Piotroski au 12 août 2026, à la même date que tous les autres résultats de cet article.
| Métrique | P/S + Piotroski | VC2 (FCF/EV) + Piotroski | Benchmark |
|---|---|---|---|
| CAGR annualisé | 14.83 % | 16.20 % | 7.66 % |
| Rendement total | 2'185.33 % | 2'887.06 % | 430.92 % |
| Ratio de Sharpe | 0.80 | 0.89 | 0.50 |
| Ratio de Sortino | 1.08 | 1.16 | 0.65 |
| Max drawdown | -61.44 % | -54.88 % | -58.42 % |
| Écart-type | 17.31 % | 16.79 % | 14.00 % |
| Bêta | 1.01 | 0.98 | n/a |
| Alpha annualisé | 7.02 % | 8.53 % | n/a |
| Années battues | 14 sur 23 | 18 sur 23 | n/a |
Le composite l'emporte sur tous les critères, et l'écart le plus significatif n'est pas le rendement mais le drawdown, six points et demi de moins. La corrélation quotidienne entre les deux stratégies est de 0.796, et le composite l'emporte sur douze des vingt-trois années, donc son avantage est régulier plutôt que porté par quelques millésimes. Un bémol honnête : depuis 2020, le ratio unique reprend l'avantage, 13.88 % contre 12.08 %. Sur cinq ans, la simplicité tient tête à la complexité.
Les limites
Le composite est gourmand en données. Six ratios signifient six sources de valeurs manquantes potentielles. En 2004, un titre européen moyen n'était renseigné que sur 4.35 des six. La règle du centile neutre gère correctement la situation, mais elle signifie que le VC2 du début de période n'est pas exactement le même objet que celui d'aujourd'hui.
Deux ingrédients augmentent la volatilité. Le price-to-book et le price-to-sales affichent parmi des bêtas les plus élevés des six, à 1.42 et 1.39, et les drawdowns les plus profonds.
Le choix du VC2 sur VC1 et VC3 comporte un risque de surapprentissage. Il est atténué par le fait que ce choix repose sur 45 ans de données américaines antérieures, mais il reste un choix.
Le nœud de cash-flow est le maillon faible du composite. Rapporté à la seule capitalisation, il affiche le plus grand écart de toute l'étude entre son quintile supérieur et son portefeuille concentré, près de quatre points par an. C'est ce nœud que la variante maison remplace, avec les résultats que l'on a vus.
Le turnover avoisine 95 % par an. Le portefeuille se renouvelle presque intégralement à chaque rebalancement. Les frais sont intégrés au backtest, mais la fiscalité ne l'est pas, et elle dépend de chaque situation.
Le drawdown reste sévère. Même dans sa meilleure configuration, la stratégie a perdu près de 55 % en 2008-2009. Aucune version testée ici ne constitue une stratégie défensive.
Le filtre qualitatif binaire utilisé pour la variante Piotroski est un instrument brutal. Une société notée 6 sur 9 est écartée aussi radicalement qu'une société notée 2, alors que la première est une entreprise correcte et la seconde un cas problématique. Un score utilisé en composante de classement, plutôt qu'en filtre à seuil, laisserait le composite arbitrer lui-même entre une décote forte et une qualité moyenne. Cette approche est aussi moins sensible à l'érosion : un seuil fixe traverse mal les changements de régime comptable et de composition d'univers, là où un rang se recalcule à chaque date. La série y reviendra.
Ce qu'il faut retenir, et ce qu'un backtest ne dit pas
Trois enseignements sortent de ces vingt-deux ans.
Le pari d'O'Shaughnessy est validé. Un composite de six ratios bat très largement la moyenne de ses composants, et bat aussi le meilleur d'entre eux, alors même que quatre des six ne fonctionnent pas isolément. Sa force ne vient pas d'ingrédients supérieurs, elle vient de la rotation entre eux et de l'élimination des pièges de valeur qu'aucun ratio seul ne sait éviter.
La valorisation pure ne suffit pas. Le VC2 seul rend 13.05 % sur toute la période, mais son avantage s'effondre dès qu'on décale la fenêtre de trois ans. Il lui manque ce que la Magic Formula avait sans savoir s'en servir, et ce que Piotroski apporte proprement : une exigence sur la solidité de l'entreprise, pas seulement sur son prix.
Le dénominateur compte plus que le numérateur. C'est le fil rouge de cette série depuis l'article 1, et il se vérifie ici une troisième fois. Entre l'EBITDA/EV et l'OCFYield, entre le FCF/EV et le FCF sur capitalisation, entre le VC2 canonique et sa variante maison, la même correction produit toujours le même effet.
Reste une question qu'un backtest ne peut pas trancher : à quel prix achète-t-on ces stratégies aujourd'hui ? Le classement dit ce qui a fonctionné, il ne dit pas où se situe le value dans son propre historique en ce moment. Notre page valorisation des marchés actions répond à cette seconde question chaque semaine, et le screener FCF Yield donne le classement en direct des quarante meilleures actions européennes sur le ratio unique qui s'est révélé le plus décisif de cette série.
Conclusion
Le Value Composite sort de l'épreuve européenne avec une conclusion nuancée mais solide. Combiner six ratios de valorisation vaut incontestablement mieux que d'en choisir un, y compris quand quatre de ces six ratios se révèlent inutilisables isolément. C'est la démonstration la plus nette qu'on puisse donner de l'intuition d'O'Shaughnessy, et elle tient sur toutes les configurations testées.
Le composite value pur reste néanmoins fragile au choix de la fenêtre de mesure. Deux corrections le solidifient : remplacer le cash-flow rapporté à la capitalisation par le free cash flow rapporté à la valeur d'entreprise, et filtrer par le F-Score de Piotroski. Ensemble, elles portent le Sharpe de 0.60 à 0.89 et ramènent enfin le drawdown sous celui du marché. C'est, à ce stade de la série, la stratégie la plus aboutie que nous ayons testée.
Une autre voie existe pourtant, et elle part dans la direction opposée. Là où le Value Composite multiplie les angles de valorisation, l'ERP5 reprend la base de Greenblatt et mise sur la qualité. Conçue en 2010 par MFIE Capital, cette formule additionne quatre classements : l'EBIT rapporté à la valeur d'entreprise et le retour sur capital, tous deux hérités de la Magic Formula, auxquels s'ajoutent le retour sur capital moyen sur cinq ans, celui-là même qui avait redressé la Magic Formula à l'épisode 2, et un ratio de valorisation supplémentaire. Ce dernier est le price-to-book, autant dire le dernier de notre classement, celui dont le quintile le moins cher fait moins bien que l'univers. Ses auteurs annoncent 18.66 % de rendement annuel sur la période 1999-2010, et 19.5 % en y ajoutant un filtre Piotroski. Le prochain épisode confrontera ces promesses à vingt-deux ans de marchés européens.
Questions fréquentes
Qu'est-ce que le Value Composite VC2 d'O'Shaughnessy ?
C'est un score de valorisation qui combine six ratios : PER, price-to-book, price-to-sales, price-to-cash-flow, EBITDA sur valeur d'entreprise et shareholder yield. Chaque entreprise est classée par centile sur chacun des six, les points sont additionnés, puis l'ensemble est re-classé. On retient les sociétés les plus décotées, soit les moins chères sur l'ensemble des angles de valorisation. Le VC2 ne contient aucune mesure de qualité.
Le composite bat-il vraiment chacun de ses ratios pris isolément ?
Oui, et largement. Sur l'univers européen 2004-2026, la moyenne des six ratios testés isolément en portefeuille de 25 titres rapporte 7.35 % par an, le meilleur d'entre eux 11.24 %, et le composite 13.05 %. Le résultat le plus frappant se lit sur la période 2010-2014, où les six ratios rapportent en moyenne -0.16 % par an tandis que le composite en rend 14.73 %.
Pourquoi le price-to-sales fonctionne-t-il si mal en solo ?
Trois éléments de réponse, et aucun ne remet en cause le ratio en lui-même.
Le terrain d'abord. Les travaux d'O'Shaughnessy portent sur le marché américain sur plusieurs décennies, quand ce backtest couvre l'Europe sur vingt-deux ans. Et le signal n'est pas absent chez nous, il est faible : le quintile le moins cher au P/S bat tout de même l'univers de 0.59 point par an. Simplement, une avance aussi mince ne survit pas à la concentration sur vingt-cinq titres, ni aux frais qu'elle entraîne.
Ensuite, la construction même du Value Composite répond à cette question. Une méthode qui additionne six ratios de valorisation est, par sa forme, l'aveu qu'aucun d'eux ne suffit seul. La faiblesse du P/S en solo n'est donc pas un argument contre le VC2, c'est le raisonnement dont le VC2 est issu.
Enfin, cela ne dit rien de son usage comme unité de mesure des écarts de valorisation, qui répond à une exigence différente. On y demande à un ratio d'être calculable pour presque toutes les sociétés et de ne jamais devenir négatif, faute de quoi les frontières de déciles perdent leur sens. Le P/S est le seul des six à remplir intégralement ces deux conditions : 2.0 % de valeurs manquantes en 2026, et un chiffre d'affaires toujours positif. Mesurer la dispersion des prix et sélectionner des titres sont deux métiers distincts.
Faut-il ajouter le F-Score de Piotroski au Value Composite ?
Les données de ce backtest y invitent fortement, non pour le rendement mais pour la robustesse. Le filtre coûte 0.40 point de rendement annualisé sur le composite canonique, mais il fait passer le bêta de 1.20 à 0.99, le Sharpe de 0.60 à 0.70, et surtout il maintient la surperformance quand on décale la fenêtre de mesure, ce que le composite seul ne fait pas. Sur la variante utilisant le FCF/EV, il porte le Sharpe à 0.89 et ramène le drawdown sous celui du marché.
Un particulier peut-il répliquer cette stratégie ?
Techniquement oui, avec des réserves. Le rebalancement est annuel, ce qui est gérable, et le portefeuille compte 25 lignes équipondérées. Mais le turnover avoisine 95 % par an, ce qui suppose de renouveler presque intégralement son portefeuille chaque année, avec les frais et la fiscalité que cela implique. Le calcul des six ratios demande par ailleurs un accès à des données financières complètes. Et il faut surtout la discipline nécessaire pour traverser des séquences difficiles : la stratégie a perdu plus de la moitié de sa valeur en 2008-2009 et a traversé des périodes de plusieurs années sous l'indice.
Sources et données
Données de backtest : Portfolio123, univers européen, période du 1er janvier 2004 au 12 août 2026, devise de référence EUR, benchmark MSCI Europe. Les résultats du couple P/S et Piotroski cités dans le duel proviennent d'un run relancé à cette même date et peuvent différer légèrement de ceux publiés dans l'épisode précédent.
Méthode du Value Composite : James P. O'Shaughnessy, What Works on Wall Street, définitions du VC1, VC2 et VC3 et méthode de calcul par centiles.
F-Score : Joseph D. Piotroski, Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers, 2000. Implémentation standard du facteur PiotFScore de Portfolio123.
ERP5 : screen conçu par MFIE Capital (Philip Vanstraceele et Luc Allaeys). Les chiffres de performance cités sont ceux publiés par les auteurs sur la période 1999-2010.
Pour aller plus loin sur la construction de portefeuilles factoriels et les déterminants empiriques de la performance, voir Les Déterminants de la Richesse.
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