La Magic Formula de Joel Greenblatt est sans doute la stratégie quantitative la plus célèbre auprès des investisseurs particuliers. Elle est aussi, sur l'Europe, l'une des plus décevantes : notre backtest de l'épisode 2 l'a montré, et le retour sur capital sur cinq ans la redresse sans lui faire dépasser le marché à risque égal. L'ERP5, conçu par deux investisseurs belges, promettait de faire mieux en lui ajoutant deux ingrédients.
Ce cinquième épisode de la série « La guerre des ratios » le soumet au même protocole que les précédents : univers européen, 2004 à 2026, 25 titres, frais réels. Ce que vous allez trouver :
- la réponse chiffrée : 7.20 % par an seul, sous l'indice, et 12.92 % par an associé au Piotroski F-Score, 5.5 points au-dessus;
- le démontage de la formule, ingrédient par ingrédient, qui explique pourquoi le composite fait moins bien que son premier ratio;
- un test rarement mené : le même indicateur employé en filtre puis en classement;
- un regard critique, mais respectueux, sur les chiffres publiés à l'origine.
Table des matières
- D'où vient l'ERP5
- La formule ERP5 expliquée
- Méthodologie du backtest
- L'ERP5 seul : il bat la Magic Formula, pas le marché
- Les quatre ingrédients passés au crible
- Le composite fait moins bien que son premier ingrédient
- Le piège naît de la rencontre des ratios
- Une formule qui vote deux fois pour la même chose
- Personne ne gagne tout le temps
- Le poids du price-to-book
- Filtre ou classement : le même ingrédient, deux usages
- ERP5 + Piotroski : la formule trouve son complément
- Et les petites valeurs ?
- Les chiffres d'origine : que faut-il en penser ?
- En pratique : pour qui, et comment
- Conclusion
- Questions fréquentes
- Sources et données
D'où vient l'ERP5
Conçu en 2010 par l'équipe de MFIE Capital, l'ERP5 est attribué à Philip Vanstraceele et Luc Allaeys, qui cherchaient explicitement une stratégie capable de faire mieux que la Magic Formula. Ses concepteurs le présentaient comme une extension de celle-ci, destinée à repérer des sociétés décotées par rapport à leurs fonds propres et à écarter celles dont la dernière année avait été exceptionnelle. En décembre 2010, ils achèvent un document de recherche intitulé Systematic Value Investing: Does it really work?, qui teste plusieurs variantes sur l'Europe de juin 1999 à juin 2010.
Ses concepteurs annonçaient un rendement de 18.66 % par an sur la période 1999-2010, porté à 19.5 % en écartant les sociétés dont le Piotroski F-Score est inférieur à 7. Ce sont des rendements absolus, et non des écarts au marché.
Philip Vanstraceele a ensuite cosigné avec Tim du Toit un livre, Quantitative Value Investing in Europe: What works for achieving alpha, daté de 2012 et publié en édition Kindle en 2014. Il teste plus d'une centaine de stratégies sur la zone euro du 13 juin 1999 au 13 juin 2011, en quintiles et par tranche de taille, et l'ERP5 y figure en bonne place. Ces travaux constituent l'une des rares études publiques consacrées spécifiquement au marché européen, ce qui en fait une référence précieuse.
La formule ERP5 expliquée
L'ERP5 additionne quatre classements. Le nom vient des initiales des quatre ratios, le cinquième classement étant celui qui résulte de leur somme.
| Rang | Ratio | Ce qu'il mesure | Présent dans la Magic Formula |
|---|---|---|---|
| E | Earnings Yield (EBIT / valeur d'entreprise) | Le prix, dette comprise | Oui |
| R | Retour sur capital (EBIT / capital employé) | La rentabilité actuelle | Oui |
| P | Price-to-book (capitalisation / fonds propres) | Le prix des actifs comptables | Non |
| 5 | Retour sur capital moyen sur cinq ans | La rentabilité durable | Non |
Une précision de vocabulaire : les travaux sur l'ERP5 parlent de ROIC, là où Greenblatt parle de ROC. Il s'agit de la même idée, l'EBIT rapporté au capital réellement employé dans l'exploitation. Nous employons « retour sur capital » partout dans cet article.
Le positionnement de l'ERP5 est intéressant à comparer avec le Value Composite VC2 de l'épisode 4. Le VC2 multipliait les angles de valorisation (six ratios de prix, aucune mesure de qualité). L'ERP5 fait l'inverse : deux ratios de prix seulement, et deux mesures de rentabilité. Il prolonge la lignée de Greenblatt plutôt que celle d'O'Shaughnessy.
Et il soulève une question que l'épisode 4 rend inévitable. Le price-to-book y est ressorti comme le plus mauvais des six ratios de valorisation européens, avec un quintile le moins cher en dessous de l'univers. Or c'est le seul ratio de prix que l'ERP5 ajoute à la base de Greenblatt. Une formule peut-elle être améliorée par l'ajout d'un ratio défaillant ?
Méthodologie du backtest
Le protocole est celui de toute la série, pour que les résultats restent comparables d'un épisode à l'autre :
- Univers : environ 2'300 actions européennes négociables (prix minimal, liquidité minimale, situations particulières nettoyées), hors financières et utilities, comme pour la Magic Formula. Les banques et les assurances n'ont ni stocks ni immobilisations au sens industriel, ce qui rend le retour sur capital peu significatif pour elles.
- Période : du 1er janvier 2004 à début octobre 2026, en euros.
- Benchmark : indice Europe (IMEU:NLD), qui rapporte 7.42 % par an sur la période.
- Portefeuille : les 25 actions les mieux classées, équipondérées, rebalancement tous les 52 semaines.
- Frais : commissions de 0.15 % et slippage variable selon la liquidité de chaque titre.
- Données : point-in-time, valeurs manquantes placées au centile neutre.
Les quatre ratios sont calculés ainsi :
- Earnings Yield : EBIT des douze derniers mois divisé par la valeur d'entreprise.
- Retour sur capital : EBIT des douze derniers mois divisé par la somme des immobilisations nettes, des créances et des stocks. C'est l'approximation de l'épisode 2, qui ne déduit pas les dettes fournisseurs.
- Retour sur capital moyen sur cinq ans : la somme des EBIT des cinq derniers exercices divisée par la somme des capitaux employés sur les mêmes exercices. Il s'agit d'un ratio de moyennes, tel que le décrit Quant Investing (d'autres présentations parlent simplement de la moyenne du retour sur capital sur cinq ans), et la donnée est exigée pour les cinq années.
- Price-to-book : classé sous sa forme inverse (fonds propres sur capitalisation), ce qui envoie les fonds propres négatifs en queue de classement.
Deux précisions de lecture. D'abord, le filtre de l'épisode 2 n'utilisait pas exactement le même indicateur : il reposait sur un retour sur investissement moyen sur cinq ans, calculé à partir du résultat net et du capital investi (dettes et fonds propres), et non de l'EBIT et du capital employé. Nous avons donc refait tous les tests de comparaison avec la définition ci-dessus. Ensuite, les rendements par quintile sont calculés avant frais, pour mesurer l'effet pur du classement, alors que les portefeuilles de 25 titres s'entendent après frais.
Enfin, la couverture des données mérite d'être signalée. En janvier 2004, 57 % des sociétés de l'univers disposaient des quatre ingrédients, la moyenne sur cinq ans exigeant un historique que beaucoup n'avaient pas encore. Aujourd'hui, la proportion atteint 95 %. Passer les valeurs manquantes du centile neutre au centile le plus bas, ce qui revient à écarter les historiques incomplets, améliore l'ERP5 seul d'environ un point par an (8.14 % au lieu de 7.20 %) sans changer le verdict : son ratio de Sharpe reste sous celui de l'indice (0.43 contre 0.49).
L'ERP5 seul : il bat la Magic Formula, pas le marché
| Indicateur (2004-2026, EUR, top 25) | ERP5 | Magic Formula | Indice Europe |
|---|---|---|---|
| Rendement annualisé | 7.20 % | 5.59 % | 7.42 % |
| Rendement total | 386.88 % | 245.09 % | 410.03 % |
| Ratio de Sharpe | 0.39 | 0.32 | 0.49 |
| Ratio de Sortino | 0.52 | 0.42 | 0.64 |
| Perte maximale | -68.49 % | -58.54 % | -58.42 % |
| Volatilité | 18.65 % | 18.20 % | 13.96 % |
| Bêta | 1.02 | 0.97 | 1.00 |
| Alpha annualisé | +0.32 % | -0.83 % | n/a |
| Rotation annuelle | 91.5 % | 91.3 % | n/a |
| Années battues | 13 sur 23 | 12 sur 23 | n/a |
Les auteurs avaient raison sur un point : l'ERP5 bat la Magic Formula, de 1.6 point par an, avec un meilleur Sharpe. Mais il ne bat pas le marché. Son rendement est légèrement inférieur à celui de l'indice, son Sharpe nettement plus faible, et sa perte maximale plus profonde de dix points (-68.49 % pendant la crise de 2008). Les années de retard s'enchaînent par séries : de 2011 à 2014, puis de 2022 à 2024.
Les quintiles montrent pourtant que le signal existe. Le premier quintile ERP5 (les sociétés les moins bien classées) ne rapporte que 3.92 % par an, le cinquième 11.06 %, soit 2.3 points de plus que l'univers. Le problème apparaît au moment de concentrer : le quintile supérieur compte plusieurs centaines de titres, le portefeuille 25. L'écart entre les deux, que nous appelons coût de la concentration depuis l'épisode 4, atteint -3.86 points pour l'ERP5 et -5.45 points pour la Magic Formula, dont le quatrième quintile dépasse même le cinquième. La pointe du classement est empoisonnée.
Les quatre ingrédients passés au crible
Pour comprendre d'où vient ce problème, nous avons testé chaque rang de l'ERP5 isolément, dans les mêmes conditions.
| Stratégie (top 25) | Rendement | Sharpe | Perte max. | Q5 vs univers | Coût de la concentration |
|---|---|---|---|---|---|
| Earnings Yield | 10.05 % | 0.52 | -60.93 % | +2.85 | -1.54 |
| Retour sur capital | 8.38 % | 0.48 | -53.27 % | +1.95 | -2.31 |
| Retour sur capital 5 ans | 6.67 % | 0.37 | -56.41 % | +1.13 | -3.20 |
| Price-to-book | 6.59 % | 0.31 | -77.50 % | -0.36 | -1.80 |
| ERP5 (les quatre) | 7.20 % | 0.39 | -68.49 % | +2.32 | -3.86 |
| Indice Europe | 7.42 % | 0.49 | -58.42 % |
Trois constats s'imposent.
Le composite fait moins bien que son premier ingrédient
L'Earnings Yield seul rapporte 10.05 % par an, soit 2.8 points de plus que l'ERP5, avec un meilleur Sharpe. Il est d'ailleurs le seul des quatre ingrédients à battre l'indice à risque égal. Plus frappant encore : la moyenne des rendements des quatre composants (7.92 %) dépasse celle du composite (7.20 %). Le VC2 faisait exactement l'inverse, avec 13.05 % pour le composite contre 7.35 % en moyenne pour ses six ratios. Combiner des classements et combiner des portefeuilles sont deux opérations différentes, dont l'effet peut jouer dans les deux sens.
L'Earnings Yield confirme au passage le fil rouge de la série : le dénominateur compte plus que le numérateur. C'est le seul ratio de l'ERP5 rapporté à la valeur d'entreprise, et il se comporte comme l'EBITDA/EV ou le FCF Yield : il supporte bien la concentration.
Le piège naît de la rencontre des ratios
Le coût de la concentration de l'ERP5 (-3.86 points) dépasse celui de chacun de ses quatre composants. Aucun ingrédient ne l'explique à lui seul. Pour aller plus loin, il faut tenir compte des frais : par construction, cette mesure compare un quintile avant frais à un portefeuille après frais, et contient donc la friction. En la retranchant, on obtient un ordre de grandeur de l'effet de concentration pur.
| Stratégie | Coût de la concentration | Friction annuelle | Effet de concentration pur (ordre de grandeur) |
|---|---|---|---|
| Earnings Yield | -1.54 | 1.72 % | +0.2 |
| Price-to-book | -1.80 | 2.03 % | +0.2 |
| Retour sur capital | -2.31 | 1.32 % | -1.0 |
| Retour sur capital 5 ans | -3.20 | 1.24 % | -2.0 |
| ERP5 | -3.86 | 1.48 % | -2.4 |
| Magic Formula | -5.45 | 1.64 % | -3.8 |
Les deux ratios de prix ne perdent rien à la concentration : leur coût apparent se limite aux frais. Les mesures de rentabilité, et surtout leurs combinaisons avec le prix, perdent réellement à la pointe. La Magic Formula, qui réunit uniquement un ratio de prix et un ratio de rentabilité, est la plus touchée.
Une explication plausible : une société à la fois très bon marché sur son EBIT et très rentable sur son capital présente souvent un bénéfice exceptionnel, que le marché refuse à raison de capitaliser. Pris isolément, chaque ratio ne rencontre ce cas que de temps à autre. Leur intersection le recherche systématiquement.
Les concepteurs de l'ERP5 avaient d'ailleurs identifié ce risque : c'est le rôle du retour sur capital moyen sur cinq ans, qui pénalise une rentabilité ponctuelle. Mais il ne pèse qu'un quart du score, face à deux rangs qui récompensent l'année exceptionnelle, et sa moyenne inclut cette année-là. Nos chiffres suggèrent que la correction reste incomplète sans filtre supplémentaire.
Le portefeuille de décembre 2021 en donne une illustration partielle : il comptait trois sociétés dont les bénéfices récents devaient beaucoup à la pandémie (Biosynex et Eurobio Scientific pour les tests, Mercator Medical pour les gants). Mercator Medical a perdu 57 % en un an, Biosynex 24 %, alors qu'Eurobio Scientific est restée quasiment stable. Sur les 25 lignes, 20 ont terminé l'année en baisse. L'exemple illustre l'hypothèse sans la démontrer, et la preuve se trouve plutôt dans les chiffres ci-dessus.
Une formule qui vote deux fois pour la même chose
Les corrélations entre les rendements excédentaires des quatre stratégies isolées révèlent une particularité de construction.
| Corrélation (excès vs indice, mensuel) | Earnings Yield | Retour sur capital | Retour 5 ans | Price-to-book |
|---|---|---|---|---|
| Earnings Yield | 1.00 | 0.35 | 0.39 | 0.50 |
| Retour sur capital | 0.35 | 1.00 | 0.71 | 0.21 |
| Retour sur capital 5 ans | 0.39 | 0.71 | 1.00 | 0.26 |
| Price-to-book | 0.50 | 0.21 | 0.26 | 1.00 |
Les deux mesures de rentabilité sont corrélées à 0.71, les autres paires entre 0.21 et 0.50. En pratique, l'ERP5 accorde environ la moitié de son score à une seule dimension, mesurée deux fois. Les quintiles ajoutent une nuance utile : le retour sur capital, instantané comme sur cinq ans, repère bien les mauvaises sociétés (son premier quintile décroche), mais distingue mal les meilleures (ses quintiles supérieurs se tiennent de près). Une mesure de ce type sert davantage à écarter qu'à classer. Les tests du livre montraient d'ailleurs le même profil chez les moyennes capitalisations européennes de 1999 à 2011 : le quintile le plus rentable n'y faisait pas mieux que les suivants, et seul le dernier décrochait.
Personne ne gagne tout le temps
| Composant (2004-2026) | Années en tête | Années en dernier | Rang moyen |
|---|---|---|---|
| Earnings Yield | 5 | 3 | 2.26 |
| Retour sur capital | 7 | 4 | 2.30 |
| Price-to-book | 7 | 10 | 2.70 |
| Retour sur capital 5 ans | 4 | 6 | 2.74 |
Chaque ingrédient a ses années. Le retour sur capital sur cinq ans bat l'indice neuf années sur treize entre 2009 et 2021, puis passe en dessous cinq années de suite à partir de 2022, quand la hausse des taux dévalorise les sociétés très rentables et peu capitalistiques. C'est précisément le moment où le price-to-book reprend la main. Il est à la fois le composant le plus souvent premier et le plus souvent dernier, ce que traduisent sa volatilité de 28 % et sa perte maximale de 77 %.
Le poids du price-to-book
Notre hypothèse de départ désignait le price-to-book comme coupable, puisqu'il est le pire ratio de l'épisode 4. Le test l'a infirmée.
| Indicateur (top 25) | ERP5 complet | ERP5 sans price-to-book |
|---|---|---|
| Rendement annualisé | 7.20 % | 6.27 % |
| Ratio de Sharpe | 0.39 | 0.36 |
| Perte maximale | -68.49 % | -59.22 % |
| Quintile supérieur | 11.06 % | 11.16 % |
| Coût de la concentration | -3.86 | -4.89 |
| Rendement 2022 | -21.53 % | -32.88 % |
| Rendement 2025 | +38.70 % | +6.77 % |
Retiré, le price-to-book fait perdre près d'un point par an, et le coût de la concentration s'aggrave. Le quintile supérieur ne change presque pas : l'apport du ratio se concentre sur ce qui se passe à la pointe du classement. L'année 2022 l'illustre concrètement. Sans lui, le portefeuille de décembre 2021 détenait Evraz (-86 %) et Ferrexpo (-48 %), deux valeurs exposées à la Russie et à l'Ukraine, absentes de la version complète. Sa médiane de rendement par ligne s'établit à -32 %, contre -24 % avec le price-to-book.
En contrepartie, le price-to-book alourdit la perte de 2008 de neuf points. Réponse à la question posée en introduction : oui pour le rendement, non pour le risque. Un ratio médiocre seul peut rester utile dans un composite, à condition qu'il apporte un angle que les autres n'ont pas.
Ce résultat éclaire aussi le choix des concepteurs. Dans les tests du livre, le price-to-book était la meilleure stratégie isolée chez les moyennes capitalisations (de 100 millions à 1 milliard d'euros), avec 14.36 % par an pour son premier quintile, devant l'ERP5 lui-même (11.76 %). Sur l'Europe 2004-2026, il est devenu le plus mauvais des ratios testés dans cette série. Le même indicateur, deux fenêtres, deux verdicts opposés : notre backtest dédié au price-to-book montrait déjà cette fragilité.
Filtre ou classement : le même ingrédient, deux usages
La Magic Formula corrigée de l'épisode 2 employait la rentabilité sur cinq ans comme filtre, l'ERP5 l'intègre comme rang. Nous avons comparé les deux usages avec exactement le même indicateur.
| Indicateur (top 25) | Magic Formula + filtre (top 35 % du retour sur capital 5 ans) | Magic Formula + rang (ERP5 sans price-to-book) | Magic Formula pure |
|---|---|---|---|
| Rendement annualisé | 6.57 % | 6.27 % | 5.59 % |
| Ratio de Sharpe | 0.37 | 0.36 | 0.32 |
| Perte maximale | -55.31 % | -59.22 % | -58.54 % |
| Friction annuelle | 1.49 % | 1.47 % | 1.64 % |
Match nul. Les deux usages redressent la Magic Formula d'environ un point par an, et aucun ne la ramène au niveau de l'indice à risque égal, comme à l'épisode 2. L'écart entre filtre et classement (0.3 point, 0.01 de Sharpe) reste trop faible pour être interprété. C'est cohérent avec les quintiles : une mesure qui discrimine surtout par le bas produit à peu près le même effet, qu'on l'utilise pour écarter ou pour classer.
Notre préférence pour le classement tient donc à un autre argument que la performance : sa reproductibilité. Un classement se recalcule de façon continue, alors qu'un seuil fait basculer des titres d'un coup, ce qui rend les résultats plus sensibles aux révisions de données.
ERP5 + Piotroski : la formule trouve son complément
Le Piotroski F-Score note la santé financière d'une entreprise sur neuf critères (rentabilité, endettement, efficacité). Le protocole de tête écarte les sociétés notées moins de 7, puis classe les autres par ERP5, comme pour le VC2 de l'épisode 4.
| Indicateur (top 25) | ERP5 + Piotroski | Earnings Yield + Piotroski | ERP5 seul | Indice Europe |
|---|---|---|---|---|
| Rendement annualisé | 12.92 % | 11.98 % | 7.20 % | 7.42 % |
| Rendement total | 1'490.87 % | 1'214.99 % | 386.88 % | 410.03 % |
| Ratio de Sharpe | 0.74 | 0.64 | 0.39 | 0.49 |
| Ratio de Sortino | 0.99 | 0.84 | 0.52 | 0.64 |
| Perte maximale | -48.27 % | -60.26 % | -68.49 % | -58.42 % |
| Bêta | 0.94 | 1.04 | 1.02 | 1.00 |
| Alpha annualisé | +5.87 % | +4.56 % | +0.32 % | n/a |
| Années battues | 16 sur 23 | 15 sur 23 | 13 sur 23 | n/a |
| Friction annuelle | 1.38 % | 1.63 % | 1.48 % | n/a |
Le filtre transforme la formule : 5.7 points de rendement en plus, un Sharpe presque doublé, une perte maximale réduite de vingt points. Les travaux d'origine annonçaient un gain de 0.84 point. Sur nos données, il est près de sept fois plus élevé. L'année 2022 passe de -21.53 % à -13.69 %.
Le duel avec l'Earnings Yield est encore plus instructif. Sans filtre, l'Earnings Yield seul battait l'ERP5 de 2.8 points. Sous le filtre, l'ordre s'inverse : l'ERP5 passe devant de 0.9 point, avec un Sharpe supérieur de 0.10 et douze points de perte maximale en moins. Les rangs de rentabilité retrouvent leur utilité une fois les profils fragiles écartés. Le coût de la concentration le confirme, en passant de -3.86 points à -1.32 point, soit un effet de concentration pur nul une fois les frais retranchés.
Une nuance importante, pour ne pas surestimer le classement. L'univers des sociétés notées 7 ou plus rapporte à lui seul 12.70 % par an avant frais, sans aucun classement. Le portefeuille ERP5 + Piotroski fait environ 14.3 % avant frais. Le classement ajoute donc de l'ordre d'un point et demi, à peu près ce que coûte son exécution. L'essentiel du travail est fait par le filtre, qui ne retient qu'un peu moins d'un tiers de l'univers aujourd'hui. Les deux usages réunis restent toutefois la meilleure version de l'ERP5 testée ici.
Deux contrôles de robustesse
Les travaux d'origine décrivent deux façons d'associer ERP5 et Piotroski : écarter d'abord les F-Score faibles, ou retenir d'abord les 20 % meilleurs ERP5 puis les trier par F-Score. Le second protocole donne 12.93 % par an, un Sharpe de 0.75 et une perte maximale de -48.56 %, soit le même résultat au centième près. Les deux portefeuilles ne détiennent pourtant pas les mêmes titres (corrélation de 0.78 de leurs rendements excédentaires). L'apport du Piotroski ne dépend donc pas de la façon de l'appliquer.
Le livre retenait un seuil plus strict, avec des F-Score de 8 ou 9. Sur notre univers, ce seuil vide le portefeuille avant 2009 : en janvier 2004, seules 47 sociétés atteignaient un F-Score de 7, faute de données comptables suffisantes pour les critères qui comparent deux exercices. La stratégie est restée à moitié investie pendant cinq ans. Depuis 2009, quand les deux versions détiennent bien 25 titres, le seuil de 8 fait légèrement mieux (13.94 % contre 13.54 % par an), un écart trop faible pour justifier un filtre plus sélectif. Leçon méthodologique au passage : un filtre trop strict peut mesurer l'effet des liquidités plutôt que celui de la stratégie.
Où se situe l'ERP5 dans la série
À titre indicatif, puisque les runs ont été menés à des dates différentes et que le classement final de l'épisode 6 les refera tous à une date commune :
| Stratégie + Piotroski (top 25, 2004-2026) | Rendement | Sharpe | Perte max. |
|---|---|---|---|
| VC2 maison (FCF/EV) | 16.20 % | 0.89 | -54.88 % |
| Price-to-sales | 14.83 % | 0.80 | -61.44 % |
| ERP5 | 12.92 % | 0.74 | -48.27 % |
| VC2 canonique | 12.65 % | 0.70 | -60.03 % |
L'ERP5 filtré dépasse le VC2 canonique filtré, reste derrière la meilleure configuration de la série, et affiche la plus faible perte maximale des quatre.
Et les petites valeurs ?
Les tests du livre indiquent que l'ERP5 a fonctionné pour les petites, moyennes et grandes sociétés. C'est même chez les petites (de 15 à 100 millions d'euros de capitalisation) que son premier quintile a le plus rapporté : 12.95 % par an, contre 2.25 % pour le marché, et 7.33 % pour la Magic Formula dans la même tranche. Nous avons testé une question voisine : que donne l'ERP5 concentré sur le tiers des sociétés les plus petites de notre univers ?
La réponse : 2.33 % par an, avec un Sharpe de 0.14 et seulement 7 années battues sur 23. La friction atteint 2.27 % par an, plus de 1.5 fois celle de l'ERP5 sur tout l'univers, le slippage pesant lourdement sur les titres peu liquides. Même en retranchant ce surcoût, la stratégie reste loin derrière l'indice.
Ce résultat ne contredit pas pour autant les travaux d'origine. Ils comparaient les quintiles entre eux à l'intérieur de chaque tranche de taille, alors que nous comparons un portefeuille de 25 titres à l'indice général. Notre univers impose en outre une liquidité minimale qui exclut les plus petites sociétés. Il décrit simplement la situation d'un investisseur particulier qui voudrait appliquer l'ERP5 aux petites valeurs européennes aujourd'hui : le coût d'exécution compte autant que le signal.
Les chiffres d'origine : que faut-il en penser ?
Les 18.66 % par an annoncés pour 1999-2010, comme les 8.6 % à 13 % par an du premier quintile ERP5 dans le livre selon la taille des sociétés, sont des rendements absolus. Ils doivent être lus à l'aune de leur fenêtre : sur la période du livre, le marché européen n'a rapporté que 30.54 % au total, soit environ 2.25 % par an. L'avance relative était considérable, mais la période commençait au sommet de la bulle technologique et se terminait après la crise financière, un enchaînement particulièrement favorable aux stratégies de valeur.
Trois éléments doivent aussi être gardés à l'esprit :
- les recherches indépendantes sur l'ERP5 restent rares, ce qui fait tout l'intérêt de tests hors échantillon comme celui-ci;
- la dégradation récente touche toutes les stratégies de la série : l'avance du quintile supérieur ERP5 sur l'univers passe de 2.8 points avant 2015 à 1.8 point ensuite;
- un backtest est une mesure datée, dépendant de la période, de l'univers et des données disponibles.
Nos résultats donnent raison aux concepteurs de l'ERP5 sur l'essentiel de leur raisonnement : la formule bat la Magic Formula, et le Piotroski en est le complément décisif. Ils divergent sur l'ampleur, et sur la capacité de l'ERP5 à battre le marché sans ce complément.
En pratique : pour qui, et comment
L'ERP5 seul ne présente pas d'intérêt sur l'Europe 2004-2026 : un investisseur obtient un meilleur couple rendement-risque avec un simple fonds indiciel, ou avec l'Earnings Yield seul. Associé au Piotroski, il devient une stratégie défendable, en particulier pour qui accorde de l'importance aux pertes maximales.
Sa mise en œuvre reste exigeante :
- Rotation : environ 95 % du portefeuille renouvelé chaque année.
- Friction : 1.4 % par an mesurés, dominés par le slippage plutôt que par les commissions.
- Données : la moyenne sur cinq ans et les neuf critères de Piotroski exigent une base de données fondamentales point-in-time.
- Tenue : la stratégie passe régulièrement plusieurs années sous l'indice, comme toute approche factorielle.
Pour savoir si les facteurs value et qualité sont chers ou bon marché aujourd'hui, la page Valorisation des marchés actions suit chaque semaine leur valorisation relative en Europe et aux États-Unis. Un backtest dit ce qu'une stratégie a rapporté, cette page dit ce qu'elle coûte aujourd'hui. Et pour une approche value plus simple, le screener FCF Yield publie en direct le classement des actions européennes.
Conclusion
L'ERP5 tient une partie de ses promesses. Il bat la Magic Formula, comme l'annonçaient ses concepteurs, mais seul, il ne bat pas le marché européen à risque égal, et fait moins bien que son premier ratio, l'Earnings Yield. Le démontage de la formule montre pourquoi : le piège naît de la rencontre entre prix bas et rentabilité élevée, un profil souvent trop beau pour être vrai. Associé au Piotroski F-Score, l'ERP5 change de dimension : 12.92 % par an, un Sharpe de 0.74, la plus faible perte maximale de la série. La formule est incomplète sans son complément, et c'est le filtre qui fait l'essentiel du travail.
Cinq épisodes, une vingtaine de stratégies testées dans des conditions identiques. L'heure du classement général a sonné : le prochain épisode de « La guerre des ratios » refera tous ces backtests à une date commune, pour désigner le vainqueur. Une question y prendra tout son sens : si le filtre de qualité fait l'essentiel du travail, faut-il encore combiner plusieurs ratios autour de lui, ou un seul bien choisi suffit-il ?
Questions fréquentes
Qu'est-ce que l'ERP5 et comment le calcule-t-on ?
L'ERP5 est une stratégie de sélection d'actions développée par Philip Vanstraceele et Luc Allaeys. Elle classe les sociétés selon quatre ratios (Earnings Yield, retour sur capital, retour sur capital moyen sur cinq ans et price-to-book), additionne les quatre rangs, puis retient les sociétés au meilleur classement total.
L'ERP5 fait-il mieux que la Magic Formula ?
Oui. Sur l'Europe de 2004 à 2026, l'ERP5 rapporte 7.20 % par an contre 5.59 % pour la Magic Formula, avec un meilleur ratio de Sharpe. Mais il reste légèrement sous l'indice européen (7.42 %), avec un risque plus élevé.
Faut-il associer l'ERP5 au Piotroski F-Score ?
Sur nos données, c'est indispensable. En ne retenant que les sociétés notées 7 ou plus sur 9, l'ERP5 passe à 12.92 % par an, avec un Sharpe de 0.74 et une perte maximale de -48 %. Le résultat est identique quelle que soit la façon d'appliquer le filtre.
L'ERP5 fonctionne-t-il sur les petites capitalisations ?
Concentré sur le tiers des plus petites sociétés d'un univers européen liquide, l'ERP5 n'a rapporté que 2.33 % par an de 2004 à 2026, notamment à cause de frais de transaction élevés. Les travaux d'origine concluaient à son efficacité pour toutes les tailles, mais selon une méthode et sur une période différentes.
Peut-on appliquer l'ERP5 soi-même ?
C'est possible avec une base de données fondamentales qui fournit l'historique sur cinq ans et les critères du Piotroski. Il faut prévoir une rotation d'environ 95 % par an, une friction de l'ordre de 1.4 % par an et la patience de traverser plusieurs années sous l'indice.
Sources et données
- Données de backtest : Portfolio123, univers Europe, du 1er janvier 2004 à début octobre 2026, en euros.
- ValueSignals, ERP5 (présentation du screen par MFIE Capital et rendements annoncés pour 1999-2010, page archivée).
- Philip Vanstraceele et Tim du Toit, Quantitative Value Investing in Europe, annexe (résultats détaillés par facteur et par taille, zone euro, 1999-2011).
- Quant Investing, ERP5 investment strategy back test (zone euro, 1999-2011).
- Quant Investing, How and why to implement the ERP5 investment strategy in your portfolio.
- Quant Investing, Piotroski F-Score back test (combinaisons avec le F-Score et stratégies isolées du livre).
- Quant Investing, Quantitative Value Investing in Europe published (Vanstraceele et du Toit, 2014).
- Eurosharelab, Magic Formula back test (présentation du document Systematic Value Investing: Does it really work?, 2010).
- Joel Greenblatt, The Little Book That Beats the Market, 2005.
- Joseph Piotroski, Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers, Journal of Accounting Research, 2000.
En savoir plus sur dividendes
Subscribe to get the latest posts sent to your email.